核心观点 - 报告认为房地产行业止跌企稳需依赖收入信心改善、上涨预期强化及外生需求创造三方面因素 [1] - 预计2026年新房销售跌幅将小幅收窄，新开工面积有望实现超预期高增长，但竣工面积因期房库存不足将继续下滑 [2] - 在房价系统性止跌前，行业难有趋势性机会，但存在波段操作和结构性投资机会 [2] 2025年市场回顾 - 新房销售在2024年第四季度短暂转正后逐季回落，2025年第三季度销售额同比下跌13%，相当于2019年同期的46%，创历史新低 [1][11] - 主流20城新建住宅去化周期在2025年9月末平均为23个月，较“924”政策前的21个月反而拉长2个月 [11] - 百强房企拿地积极性冲高回落，2025年10月拿地金额仅相当于2020年同期的26% [14][18] - 2025年前三季度房地产开发投资完成额为6.8万亿元，同比下跌14%，其中9月单月同比下跌21% [18] - 二手房市场挂牌量高企，70城二手住宅销售价格下跌趋势自2025年5月以来显著扩大，价格尚难止跌 [1][33] 房价止跌路径分析 - 收入信心指数回到50以上是房价持续稳定的必要条件，而该指数自2022年以来持续低于50，2025年在45至46之间波动 [61] - “924”政策带来的“止跌回稳”预期曾在2024年第四季度至2025年第一季度短暂扭转房价下跌预期，但未能持续 [49][66] - 棚改货币化是历史上唯一一次在收入下行期实现房价止跌回升的政策，通过创造年均2.7亿平方米的外生需求（占2015年销售面积的21%）逆势拉动房价 [67] - 当前政策框架内可用空间不大，2025年政策多为去年基础上的微调，亮点较少 [1][38] 2026年行业展望 - 预计2026年新房销售额为7.6万亿元（同比-10.9%），销售面积为8.4亿平方米（同比-6.8%），跌幅小幅收窄 [2][99][105] - 新开工面积预计实现20%以上的高增长，对应面积约9.2亿平方米 [2][113][115] - 竣工面积预计为4.7亿平方米，同比下跌20%，短期内不存在改善基础 [2][116][117] - 房地产开发投资额预计为7.5万亿元，同比下跌9% [2][122][124] - 行业总库存持续下降，但土地库存占比提升至63%，现房库存占比27%，期房库存仅占10% [95][103] 投资建议与个股选择 - 建议等待右侧机会，把握政策带来的短期波段，关注结构性机会 [2][129] - 推荐三类标的：历史包袱轻、“调仓”积极、受益于“好房子”政策且PB相对保守的房企，如中国金茂、中国海外发展等 [2][129] - 推荐持有优质长久期资产、受益于利率下行趋势的房企，如华润置地、龙湖集团 [2][129] - 推荐涉房资产少、重量不重价的中介龙头，如贝壳-W、我爱我家 [2][129] - 当前地产股PB隐含的房价下跌幅度均值约为24%，存在一定低估 [125][126]