行业投资评级 - 报告推荐微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOG US），并维持Meta（META US）的买入评级 [1][7] - 报告对ServiceNow（NOW US）维持买入评级 [13] 核心观点 - 得益于强劲需求及供给端受限逐步缓和，基础设施云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云）在3Q25的营收同比增速环比进一步上行，合计营收同比增速达25.7%（2Q25：23.1%；3Q24：22.2%）[1][6] - 云厂商资本开支因需求驱动环比大幅增长至931亿美元，同比增长71% [1][6] - AI投资对利润率的影响呈现分化，云相关Capex投资对行业利润率的影响好于预期，云业务经营利润在3Q25同比增长24.1%（2Q25：23.5%）[1][6] - 目前不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，建议关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司 [1][7] 3Q25业绩总结 - 3Q25微软智能云、谷歌云、亚马逊云营收同比增速分别为28.2%、33.5%、20.2%，较2Q25的25.6%、31.7%、17.5%进一步加速 [4] - 需求端表现强劲，微软披露其整体商业剩余履约义务增至3,920亿美元（同比增长51%），谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550亿美元 [4] - 供给端受限情况逐步缓和，亚马逊披露功耗仍是主要掣肘，但公司在过去12个月增加了超过3.8GW的功耗能力，并计划在2027年底前将总功耗能力翻倍 [4] - 微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支合计1,124亿美元（2Q25：950亿美元），同比增长77%（2Q25：67%；3Q24：70%）[9] AI商业化进展总结 - AI云基础设施商业化进展快，拉动头部云厂商收入和订单金额快速增长，支撑其在Capex/费用加速增长的情况下维持稳健利润增长 [16] - AI对广告业务的赋能显著但投资回报周期较长，导致Meta在增加Capex和人员费用投入后短期利润率承压，利润增长放缓 [16] - 企业AI应用商业化进展慢于AI云和广告，但由于企业SaaS厂商采取轻资产模式，Capex投入有限，且通过AI提升运营效率，维持利润率提升及较快利润增长 [16] 细分公司梳理总结 微软 - 云业务营收增速持续强劲，1QFY26 Azure和其他云服务收入同比增长40% [21] - Copilot变现持续推进，1QFY26 M365商业/消费者云业务收入同比增长17%/26%，ARPU提升推动增长 [30] - 1QFY26资本开支同比增长75%至349亿美元，其中约一半用于短期资产投资，管理层预计FY26资本支出增幅将高于FY25 [25] - 预测FY26净利润同比增长13.4%，得益于稳健营收增长和利润率提升驱动 [32] 亚马逊 - 云业务营收增速加速，3Q25 AWS营收同比增长20.2%至330亿美元，分部营业利润同比增长9% [35] - 电商业务若剔除特殊费用影响，北美和国际电商板块经营利润率呈现扩张趋势 [34] - 3Q25资本开支加融资租赁为342亿美元，管理层预计2025年全年资本支出达1,250亿美元，2026年将进一步增加 [35] - 预测2025/2026年营业利润同比增长16%/28% [34][41] 谷歌 - AI拉动云及核心搜索业务加速增长，3Q25谷歌云营收同比增长34%至152亿美元，运营利润同比增长85% [42][43] - AI Overviews与AI Mode推动付费点击量增速由1H25的同比增长3%提升至3Q25的同比增长7% [43] - 3Q25资本支出同比增长83%至240亿美元，全年资本支出指引上调至910亿-930亿美元 [45] - 预测FY26运营利润同比增长16%，主要得益于AI驱动业务增长 [48] Meta - AI推动广告收入实现较快增长，3Q25广告收入同比增长26%，但AI投入导致短期利润增长承压 [52][53] - 管理层指引FY26费用增长率将显著高于2025年，资本支出或将超1,050亿美元（同比增幅>45%）[55] - 预测FY26运营利润同比增速放缓至+2%，营业利润率同比下降约5个百分点 [58] ServiceNow - AI产品进展积极，公司目标FY25/26末AI产品ACV分别超5亿/10亿美元，较1Q25的2.5亿美元ACV显著提升 [60][61] - 3Q25非GAAP营业利润率同比提升2.3个百分点达33.5%，预计FY26将再提升1个百分点 [61] - 预测公司当前较快的收入增长及利润率改善将支撑较高的估值水平 [13]