行业投资评级 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1][68] 核心观点 - 2025年第三季度煤炭价格环比回升，主要上市煤企业绩环比改善显著，行业呈现“柳暗花明又一村”景象 [4][9][68] - 2025年前三季度受煤价同比下跌影响，煤企业绩同比仍回落，但业绩低点或已显现 [5][9][68] - 供应端约束逻辑未变，冬季旺季需求具有强支撑，煤价有望保持震荡偏强态势 [9][68] - 板块持仓比例处于历史较低水平（0.30%，2008年以来23%分位数），拥挤度低，赔率优势明显 [9][68] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征，底部配置价值逐步凸显 [9][68] 2025年前三季度行业综述 供需与价格 - 2025年前三季度全社会用电量累计77675亿千瓦时，同比+4.6%，但规模以上火电发电量同比-1.20% [16] - 非电需求分化：焦炭产量同比+3.50%，水泥产量同比-5.20%，化工用煤需求同比+13% [17] - 国内原煤产量35.7亿吨，同比+2.00%；煤炭进口量3.5亿吨，同比-11.10% [17] - 秦港动力煤（Q5500）均价675元/吨，同比-22.1%；京唐港主焦煤均价1440元/吨，同比-32.5% [18] 企业业绩表现 - 28家重点煤企前三季度合计营业收入8562.15亿元，同比-15.5%；归母净利润885.57亿元，同比-28.9% [5][26] - 剔除中国神华后，27家煤企归母净利润495.05亿元，同比-36.9% [5][26] - 销售毛利率中位数22.8%，同比-7.9个百分点；销售净利率中位数4.6%，同比-6.4个百分点；ROE中位数2.9%，同比-3.9个百分点 [7][52] 成本费用与运营效率 - 期间费用总额607.74亿元，同比-3.1%；期间费用率12.20%，同比+1.24个百分点 [6][44] - 部分煤企专项储备减少（24家合计669.97亿元，同比减少13.77亿元），一定程度冲抵成本释放业绩 [7][49] - 经营性现金流合计1797.34亿元，同比-21%；有息负债合计5730.71亿元，同比+21.46%；平均资产负债率51.3%，同比-0.2个百分点 [8][55] - 应收账款周转天数平均31天，同比增加5天；存货周转天数平均28天，同比增加5天 [8][58] 2025年第三季度表现 供需与价格 - 夏季用电高峰推动火电需求，Q3火电产量同比+1.00% [61] - 安监升级、降雨等因素导致供给收缩，Q3原煤产量11.7亿吨，同比-3.69%；进口量1.2亿吨，同比-11.02% [61] - 秦港动力煤（Q5500）均价672元/吨，环比+6.47%；京唐港主焦煤均价1562元/吨，环比+18.76% [4][62] 企业业绩改善 - 28家煤企Q3合计营业收入3022.96亿元，环比+11%；归母净利润316.12亿元，环比+21%；扣非归母净利润301.71亿元，环比+20% [4][64] - 剔除中国神华后，27家煤企Q3归母净利润172.01亿元，环比+28.93% [4][64] 投资策略与重点关注公司 - 稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源 [10][68] - 动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源 [10][68] - 焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [10][68]