行业投资评级 - 看好/维持 [2] 核心观点 - 航空业业绩自25年二季度以来有所好转，主要得益于客座率维持较高水平以及燃油成本下降 [3] - 反内卷政策促使行业供给端维持低增速，航司在旺季运力投放收敛，有助于维护票价稳定 [4] - 国际航线运力投放进入稳态，但部分航线如东南亚偏弱，中美航线恢复缓慢 [5] - 飞机引进基本符合计划，预计全年运力增速高于前两年，机队净增约4% [6] - 行业走势弱于大盘，但四季度出现补涨，市场关注Q4边际改善，预计四季度将显著减亏 [7] 业绩概览 - 25Q3三大航扣非后盈利合计102.7亿元，较24Q3的91.9亿元提升 [3] - 前三季度三大航扣非后盈利合计44.7亿元，较去年同期合计亏损6.8亿元显著改善 [3] - 三大航Q3经营净现金流合计506.1亿元，明显高于24年同期的398.9亿元 [3] - 前三季度三大航经营净现金流合计953.3亿元，优于24年的839.8亿元 [3] - 业绩改善主要得益于油价的相对优势以及航司对票价的维护 [3][19] 国内航线 - 7-9月大型航司（三大航加海航）运力投放同比增速分别为2.7%、1.8%和1.6%，呈现低增长特点 [4] - 中型航司中春秋运力增长明显，吉祥受发动机短缺影响运力投放受限 [4] - Q3大航客座率同比涨幅低于Q1与Q2，但9月同比涨幅回升 [4] - 航司在旺季优先保障高客座率，但更注重提升票价收益 [4] - 25年大部分航司客座率接近或超越疫情前水平 [41] 国际航线 - 三季度通航国家中日韩泰位列前三，日韩恢复程度较高，泰国恢复率较低 [5] - 航班量前20的航线中，中美航线恢复率最低，不到30% [5] - 25年以来大航国际航线运力投放增速明显放缓，运营进入稳态 [5] - 国际客座率季节性波动幅度较24年明显收窄 [5] - 除东航Q3国际客座率明显高于19年同期外，其余航司与19年较为接近 [56] 飞机引进 - 25年三大航计划引进飞机194架，退出79架，机队架次净增约4.4% [60] - 前三季度三大航合计引进飞机118架，占全年计划引进的61% [6] - 1-9月飞机实际退出47架，占全年计划退出数量的59% [6] - 预计全年飞机引进略低于计划，退出基本符合计划 [6] - 引进飞机以窄体机为主，宽体机增长基本停滞 [60] 估值水平与投资建议 - 25年年初以来航空业走势弱于大盘，四季度出现补涨 [7] - 三大航市值处于历史中枢水平附近 [7] - 市场短期重点关注四季度的边际改善 [7] - 去年Q4行业大幅亏损，今年在反内卷背景下四季度有望显著减亏 [7] - 三大航边际改善的空间更大 [7]