核心观点 - 报告基于Nelson-Siegel模型构建收益率曲线，将曲线变动预测转化为对水平、斜率、曲率三个因子的预测 [3] - 通过引入政策利率、市场基准利率、斜率因子和曲率因子，有效提升了水平因子方向预测的胜率 [4] - 基于收益率曲线预测构建的久期轮动策略回测表现良好，能长期跑赢比较基准，获得显著且稳健的超额收益 [5] - 截至2025年10月31日，久期轮动策略生成的最新信号为10，表明模型当前看好长久期利率债，建议配置 [6] 债券久期轮动现象与策略框架 - 不同期限债券品种呈现“收益-风险-流动性”的权衡特征，短期债券（1-3年）久期低、波动低但再投资风险显著，长期债券（10-30年）票息保护高但暴露于利率风险与流动性折价 [10] - 资金在利率周期中呈现“逐利迁移”，市场预期利率下行时长债因久期杠杆效应成为进攻工具，利率风险攀升时短债凭借抗跌性成为防御工具 [10] - 2009年1月4日至2025年10月31日回测区间内，10年以上期限国债总收益最高达152.82%，年化收益5.67%，但年化波动4.75%和最大回撤14.52%也最高 [12] - 短债收益来源于相对可控的骑乘收益，长债收益以对利率变动高度敏感的资本利得为主导，通过定量预测利率曲线变动在长短债间轮动配置有望实现收益增强 [14] 利率曲线的建立与Nelson-Siegel模型应用 - 使用2006年3月1日至2025年10月31日中债国债即期收益率日频数据，期限从0.25年至10年，即期利率随期限增加均值增大、波动减小，平均利率曲线单调向上 [21] - 对历史即期利率进行主成分分析，提取的前三个主成分分别代表利率曲线的平移、斜率变化和曲率变化 [26] - Nelson-Siegel模型利用水平、斜率、曲率三个因子描述收益率曲线动态变化，模型在固定参数后可用最小二乘法估计三因子，能较好拟合正常、反向、峰型、水平等不同类型期限结构 [29][31][37] - 水平因子与10年期即期利率高度相关，负斜率因子与期限利差（10Y-3M）相关，曲率因子与“子弹策略（2*2Y）-杠铃策略(3M+10Y)”利差相关，三因子具有明确的经济解释意义 [41][42][43][45] - 研究聚焦3个月至10年期限结构，符合学术与市场惯例，且10年期国债是对利率方向变化最敏感、流动性最好的标的，超长期限可能干扰信号提取 [47] 即期收益率的预测与模型改进 - 斜率因子和曲率因子序列平稳，可直接使用一阶自回归模型建模；水平因子非平稳，利用其一月差分序列的平稳性构建AR模型预测未来三个月水平因子 [52][53] - 原始AR模型对斜率因子、曲率因子的方向预测胜率分别为61.62%和63.13%，但对水平因子的方向预测胜率仅为53% [54][55] - 模型改进一：引入政策利率（MLF、SLF、OMO）和市场基准利率（R007、DR007），发现水平因子围绕MLF波动具备均值回复特性，使用OMO可将水平因子方向预测胜率提升至53.85% [56][57][59][65] - 模型改进二：引入斜率因子和曲率因子，在利率倒挂期间，改进模型二（OMO结合斜率曲率因子）将水平因子方向预测胜率从AR模型的58.62%进一步提升至62.07% [71][75][77] 基于收益率曲线的国债久期轮动策略 - 策略步骤：选定预测模型预测未来三个月三因子值，代入N-S模型计算预测即期利率，进而计算各期限零息债券的预期持有期收益率，选择预期收益率最高的期限配置相应久期债券 [83] - 信号小于3配置1-3年指数，3至5之间配置3-5年指数，5至7之间配置5-7年指数，大于等于7配置7-10年指数，月频调仓不考虑成本 [83] - 回测表明各模型绝对收益均超过各期限指数和等权指数，改进模型表现优于原始模型，其中引入OMO结合斜率曲率因子的改进模型二效果最佳 [84][87] - 最佳久期轮动策略（OMO+斜率因子+曲率因子）在2009年6月1日至2025年10月31日回测区间内总收益率达110.37%，最大回撤为5.36%，显著优于7-10年指数的最大回撤7.23% [92] - 策略在多数年份均实现正超额收益，如2011年超额1.96%，2015年超额2.52%，2018年超额2.08%，2024年超额2.67%，展现出长期稳健的超额收益能力 [95]