报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储或再次暂停降息，短期内支撑美元汇率和美债利率，抑制股市和大宗商品上涨，判断 2025 年下半年美元指数低位震荡，核心波动区间 95 - 102，人民币兑美元汇率震荡偏强但上有压力 [8][23][24] - 黄金长周期牛市基础巩固，中期内偏强运行，短期虽回调但中级牛市未结束，未来半年和一年伦敦黄金或分别涨至 4500 和 4800 美元/盎司，伦敦白银或分别涨至 58 和 63 美元/盎司，建议持多头思路交易 [31][33][35] 根据相关目录分别进行总结 宏观环境评述 经济 - 国内 10 月中国总出口同比萎缩 1.1%，增速较 9 月放缓 9.4 个百分点，总进口同比增长 1%，增速较 9 月放缓 6.4 个百分点；1 - 10 月总出口累积同比增长 5.3%，总进口累积同比萎缩 0.9%，累积贸易顺差 9648.2 亿美元，同比增长 22.1%；分出口目的地，2025 年 1 - 9 月对美国出口累积同比萎缩 17.7%，对欧盟出口累积同比增长 7.7%，对东盟出口累积同比增长 14.5% [5] - 国际 10 月 ADP 私人非农新增就业 4.2 万好于预期，就业萎缩局面初步逆转但整体偏弱未根本改善；10 月美国企业宣布裁员 15.3 万人创 20 多年同期最高，招聘计划规模降至 2011 年以来同期最低 [7] 焦点 - 亚特兰大联储 GDPNow 模型 11 月 6 日预估 2025 年三季度美国实际 GDP 环比年率增长 4%，因美国经济增长动能恢复、就业市场未全面恶化、通胀有韧性，美联储可能再次暂停降息 [8] - 多位美联储官员就货币政策表态，11 月 7 日市场对美联储年内降息 75BP 概率为 61.8%，较前一周回落 1 个百分点 [9][11] - 11 月 5 日美国联邦最高法院质疑特朗普大规模征收关税合法性，裁决时间不明，特朗普表示败诉将考虑更换法律依据维持关税措施 [12] - 11 月 5 日普京下令起草核武器试验方案，若美国或其他核大国重启核试验，俄方将对等行动 [13] 政策 - 10 月 29 日财政部和税务总局发布黄金税收新政，意在规范市场、拓宽税源、抑制民间黄金投资热潮，对中国民间黄金实物投资需求有影响，但对金价影响不大 [14] 贵金属市场分析 美债利率与美元汇率 - 2024 年 10 月至 2025 年 1 月中旬美元指数上升，1 月中旬至 6 月显著调整，判断 2025 年下半年低位震荡，核心波动区间 95 - 102，关注美联储暂停降息对美元汇率的支撑 [23][24] - 2025 年 4 月中旬至 9 月中旬人民币兑美元汇率升值后小幅回落，判断震荡偏强但上有压力，中短期压力位分别为 7.06 和 6.97 [24] - 2024 年 9 月中旬至 2025 年 1 月中旬美债十年期利率上升，1 月中旬至 4 月初回落，4 - 5 月回升，6 月至今震荡回落，判断 2025 年下半年美债 10 年期国债利率核心波动区间 3.8 - 4.5%，关注美国经济增长对美债利率的推升 [26][27] 市场投资情绪 - 2024 年初至 5 月上旬全球金银 ETF 持仓量下降，后企稳回升，2025 年 10 月 23 日 SPDR 黄金 ETF 持仓量较 2024 年 5 月低点高 21.4%，SLV 白银 ETF 持仓量较 2024 年 5 月低点高 13.4% [28] 贵金属回顾展望 - 长周期看，百年变局和中美博弈、特朗普 2.0 关税武器化巩固黄金长周期牛市基础；中周期看，特朗普改革使美国经济滞胀和全球经济衰退风险上升，金价中期偏强 [31] - 短期 4 月下旬至 8 月伦敦黄金震荡消化估值压力，8 月后上涨动能增强，10 月中旬飙升至历史高位，10 月 17 日至今金银价格大幅回调 [33] - 判断 2024 年 3 月至今的贵金属中级牛市未结束，关注金银再次做多机会，技术面关注伦敦黄金 3800 - 3850 美元/盎司支撑，基本面关注美联储暂停降息利空落地和中印年底黄金消费旺季启动 [35] 贵金属相关图表 - 周五伦敦和上海金银比值分别为 82.3 和 80.2，2024 年 6 月至 2025 年 4 月中旬震荡回升，4 月下旬至 10 月上半月震荡回落 [37] - 黄金与美元指数正相关，与美债实际利率负相关性减弱，与原油负相关性加强，与白银正相关性较强 [37]