报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年第三季度煤炭行业业绩显现出非常明显的触底回升趋势，动力煤板块底部确认在2025年第二季度，焦煤底部延后一个季度 [2] - 预计第四季度业绩将全面恢复至年初水平，并展望2026年行业将迎来新一轮上行周期 [2][10][11] - 板块推荐角度，依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业 [4][11] 行业回顾：供需格局显现逆转拐点 - 需求端：2025年前三季度全社会用电量7.8万亿千瓦时，同比增长4.6%；其中第三季度用电量2.93万亿千瓦时，同比增长6.3% [7][14] 火电发电量占比64.7%，第三季度火电发电量1.76万亿千瓦时，同比增长1% [7][14] 非电煤需求表现较弱，房屋新开工面积同比下滑19% [24] - 供给端：2025年前三季度原煤产量35.7亿吨，同比增长2% [7][26] 进口煤3.5亿吨，同比下滑11% [32] - 煤价：2025年前三季度动力煤（Q5500）均价683.7元/吨，同比下滑21.9%；第三季度均价679元/吨，环比上升5.8% [7][33] 焦煤前三季度均价1442.7元/吨，同比下滑32.1%；第三季度均价1566.7元/吨，环比上升19% [7][33][36] 业绩梳理：板块业绩压力释放 - 全行业业绩：2025年第三季度全国煤炭行业收入6385亿元，环比增长3.9%；利润总额772.8亿元，环比增长12.4% [8][51] 煤炭板块（申万）实现归母净利润276亿元，环比增长14.1% [8][53] - 细分板块业绩：第三季度动力煤板块归母净利环比提升幅度在30%以上；焦煤板块业绩环比下降幅度约60% [4][60] - 上市公司表现：以中国神华为首的红利龙头业绩超预期，在行业利润平均下滑30%的背景下表现优于行业 [40] 经营与财务分析 - 成本管控：2025年第三季度样本公司吨煤销售收入均价534元/吨，环比提升2.4%；吨煤成本338元/吨，环比下降2.0%；吨煤毛利195元/吨，环比提升10.8% [9][62][63] - 现金流：2025年前三季度煤炭板块经营净现金流1715亿元，同比下滑24%；投资活动净现金流-2080亿元；筹资活动净现金流-861亿元 [72] - 负债率：煤炭板块资产负债率由2020年的49.2%优化至2025年第三季度的46.8% [9][83] 未来展望：四季度印证供需扭转，2026年预期乐观 - 供给端：7月以来反内卷政策抑制超产，国内产量收缩；进口煤受价格倒挂影响规模持续受压，预计全年总供给呈下降趋势 [92][93] - 需求端：国庆后因天气因素导致制冷与采暖需求共振，电厂补库及冬储需求推动短期需求超预期 [94] 长期看，AI、新能源等新兴业态用电需求增长强劲，电力需求有望维持5%以上增长 [10][98] - 新能源政策调整：光伏、风电、核电补贴政策调整可能导致新增装机回落，火电替代压力或历史性见顶下滑，利好煤炭需求 [106] - 价格预测：判断2026年下半年煤价有望全面回到800元/吨以上 [11]