核心观点 - 报告核心观点认为，在缺乏显著增量流动性的背景下，2025年11月主题行情有望延续，但12月持续跑赢的概率不高，岁末年初可能出现阶段性风格切换，向涨幅靠后的银行等红利及顺周期板块切换，若11-12月切换空间被透支，则次年1月成长风格可能提前回归 [6][51][58][73] 历史日历效应分析 - 历史数据显示，每年11月基金重仓股跑赢中证2000的概率较低（2019年以来胜率为33.3%），而12月基金重仓股跑赢概率则明显提升 [13][17][26] - 11月日历效应失效的例外情况主要源于流动性支撑，例如2019年11月基金重仓指数跑赢中证2000指数3.44%，主因是MSCI纳入因子提升导致北向资金大幅流入；2020年11月跑赢2.03%，则得益于公募基金新发规模远高于2019年及2021年同期水平 [17][18][19][24] - 12月基金重仓股跑输小盘股的情形发生在2019年12月（受风险偏好回暖及小盘股反弹弹性更高等因素影响）和2021年12月（受新能源板块高估值、监管政策及产业层面担忧拖累，例如宁德时代彼时PE超百倍） [25][27] 牛市岁末风格切换规律 - 在过去6个牛市中继年份中，11-12月主线风格完全不切换的仅有2005年（公募基金内部底部调仓）和2006年（公募基金大规模发行），部分切换或切换后快速回归的年份（如2019年、2020年）均存在明显的增量流动性支持 [6][29][35][38][41] - 完全的风格切换往往由突发情况催化，例如2013年12月发生第二次"钱荒"及美联储削减QE，2014年年底出现意外降息 [29][42][43] - 若发生切换，通常表现为"高低切"，即前期涨幅居前的行业排名迅速下滑，而涨幅靠后的行业排名提升；即便切换发生，在次年1月回归之前主线的可能性较大 [46][47][49] 当前市场环境与配置建议 - 当前增量资金未见显著改善，公募基金发行虽回暖但量级偏弱，居民新开户数量及融资余额增长均呈现放缓态势，TMT等板块筹码拥挤度相对较高 [51][52][56] - 在此环境下，前期强势主线可能出现阶段性切换，切换方向可能指向2025年1-10月涨幅靠后的银行等红利板块及顺周期板块，其顺利切换或需等待12月中央经济工作会议的政策明朗 [6][51][60][73] - 建议在11月主题行情演绎后，可考虑按照日历效应配置银行和白色家电，因其在12月及次年1月历史胜率较高（白电12月跑赢全A或沪深300概率达81.3%，银行1月跑赢概率达75%），但需警惕若11-12月上涨空间被过度透支，可能引发次年1月春季躁动前置及成长风格提前回归 [58][61][66][67][73] 特定板块日历效应及失效条件 - 白色家电在12月的超额收益在2012年、2014年因遭遇金融权重风格挤压而失效（当月涨幅分别为11.3%和10.4%，但仍跑输指数），2016年则因险资监管约束及房地产政策收紧而跑输 [61][62][65] - 银行在1月的超额收益在2010年、2020年受监管政策收紧影响而失效，2015年因前期累计涨幅过大（如建行2014年11-12月累计涨61%）后风格回归成长而跑输，2023年则因疫情"过峰"后市场偏好弹性板块而跑输 [67][69][70]