报告行业投资评级 - 增持（维持）[7] 报告核心观点 - 创新药5-10年维度第二轮产业浪潮和创新药大牛市刚刚开始，核心词是“颠覆”而非重估[2] - 中国创新药全球定价权迎来历史性拐点，跨国药企首付款5000万美元以上BD交易中，中国生物科技企业占比从四年前不足5%提升至2025年5月的超过40%[19] - 医药指数短期调整主要受交易因素影响，非基本面驱动，创新药筹码和预期消化已较完善，正处于蓄势阶段[2] - 中短期继续深挖创新药，为Q4-Q1反攻做准备，选股思路回归“龙头化”、“颠覆化”、“严肃化”[3] 按目录结构总结 当周回顾与周专题 - 当周（11.3-11.7）申万医药指数环比下跌2.40%，跑输沪深300指数和创业板指数[1] - 周专题聚焦创新药部分公司BD已进入产业第二步，即海外临床推进阶段[1] 近期复盘 - 医药指数震荡向下，市场呈V字走势，新能源、煤炭、石油石化领涨，医药以个股逻辑驱动为主，流感相关个股表现较好[2] - 市场进入业绩真空期，轮动较快，具有“电风扇”特征，创新药产业逻辑景气但持续调整，更多是交易层面影响[2] 未来展望 - 中短期深挖创新药，围绕BD预期“中国超市”逻辑下的“海外大药”和“中小市值科技革命”[3] - 2025年医药围绕创新药持续乐观，看好大牛市，主要思路包括创新药、新科技、国际化、泛整合四大方向[3] 策略配置思路 创新药 - 海外大药：信达生物、三生制药、百济神州等[4] - 中小市值科技革命：覆盖肿瘤（PD1 plus、ADC pro、TCE等）、慢病（乙肝、基因治疗、减肥药等）、单品及其他领域[4] - 受益链条：维亚生物、凯莱英、药明康德等CXO及上游企业[4] - Pharma重估：恒瑞医药、石药集团、华东医药等传统药企[4] - 国内超卖：华领医药、云顶新耀、艾力斯等[4] 新科技 - 脑机接口&外骨骼机器人：翔宇医疗、伟思医疗、天智航等[4] - AI医药医疗：晶泰控股、华大智造、京东健康等[4] 国际化 - 器械国际化：森松国际、奕瑞科技、迈瑞医疗等[4] 其他 - 大集团小公司：浩欧博、利德曼等[5] - 国企改革：哈药股份、人福医药等[5] - 自主可控：华大智造、联影医疗等科研仪器及设备企业[5] 部分公司BD进入产业第二步 - 中国创新药BD金额全球占比快速提升，显示全球定价权增强[19] - 创新药估值需临床推进持续验证，临床一期成功概率66.4%，二期48.6%，三期59%[22] - BD管线存在退货风险，2020年license-out交易电退货率达40%，2021-2022年约20%[24] - 部分公司如三生制药、百利天恒、科伦博泰海外临床进入III期阶段，开启出海第二步，近期股价表现优于CS创新药指数[27][28][29][30][31] 细分领域投资策略 创新药 - 当周中证创新药指数环比下跌3.63%，跑输医药指数1.23个百分点，跑输沪深300指数4.45个百分点[33] - 2025年初至今上涨27.00%，跑赢申万医药指数和沪深300指数[33] - 关注双抗ADC发展、自免领域新技术，重点个股包括泽璟制药、百济神州等[38] 仿制药 - 当周仿制药板块环比下跌4.56%，跑输医药指数[39] - 第二波创新药浪潮由ADC、双抗、GLP-1等中国优势领域带动，强调仿创pharma创新重估[45] - 仿创重估组合包括三生制药、科伦药业、恒瑞医药等[46] 中药 - 当周中药指数上涨0.81%，跑赢医药指数3.21个百分点，但年初至今下跌0.18%[48] - 关注政策友好企业、国企潜在动作、院外四类药OTC企业业绩拐点[52] 医疗器械 - 当周医疗器械指数下跌1.14%，跑赢医药指数1.26个百分点[53] - 年初至今医疗器械指数上涨8.87%，医疗耗材子领域上涨16.28%[55] - 短期关注设备更新、出海逻辑、招采恢复，长期逻辑为国产替代+国际化[67][68][69][70] CXO - 当周医疗研发外包指数下跌4.93%，跑输医药指数，但年初至今上涨52.63%，跑赢医药指数34.43个百分点[71] - 受益于创新政策预期，CDMO业务已有积极变化，国内前端业务有望回暖[75] 药店 - 当周药店板块上涨1.70%，跑赢医药指数4.09个百分点，行业集中度持续提升[77][79] 医药商业 - 当周医药商业板块上涨1.64%，跑赢医药指数4.04个百分点，关注国企商业公司和有变化的企业[80][81] 医疗服务 - 当周医疗服务板块上涨0.17%，跑赢医药指数2.57个百分点，股价调整后估值低位，关注经营趋势向上个股[83][85] 生命科学产业链上游 - 当周板块跌幅算术平均值3.19%，中位数2.41%，但年初至今涨幅算术平均值41.99%，中位数30.08%，跑赢医药指数[87] - 受益于创新药出海授权交易爆发，研发热情提升，经营趋势向好[87] 医药行情回顾 - 当周申万医药指数下跌2.40%，跑输沪深300指数3.22个百分点，跑输创业板指数3.05个百分点[95] - 年初至今申万医药指数上涨18.20%，跑输创业板指数（上涨49.80%）[95] - 子行业中当周医药商业表现最好（上涨1.02%），化学制剂最差（下跌4.42%）[103] - 医疗服务II年初至今上涨34.54%，表现最好，中药II下跌0.18%，表现最差[105] - 行业PE估值30.11，低于历史均值，溢价率31.03%，处于相对低位[106]