报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 天胶供应端估值偏低但利润尚可，通胀和产能周期拐点提升下限；需求方面，房地产弱势是需求风向的主线，出口和新车需求也有透支；若无强力政策提振或通胀支撑，预料需求端将带来拖累，后期变数留意供应旺季上量情况；套利方面，建议多ru空nr [4] 各部分总结 宏观 - 房地产继续下滑有待企稳，国内反内卷，外围美联储降息，资金面利好，但要提防美国衰退溢出 [4] 供应 - 大周期转换提升估值但供应弹性较大，割胶积极性尚可，今年天然橡胶产区物候优于去年，胶水 - 杯胶价差弱势，暗示供应问题不大，但近期降雨较多，原料相对坚挺，加工端亏损，基差为近五年最强 [4] - 今年全球产量预期增长0.5%，中国进口量预期增长10%左右，原油相对低迷，合成胶相对原油更低，天胶相对合成胶偏高 [4] 库存 - 交易所ru仓单处于十年低位，nr仓单一度处于极限低位 [4][47] - 青岛干胶库存周一最新一期累库，主要受船期集中的扰动，当前总体库存不高，但后期仍有累库预期，顺丁橡胶库存相对偏高 [4][37] - 下游全钢胎库存低于去年，半钢胎库存高位但考虑到市场规模扩大，处于中性水平 [4] 需求 - 抢出口和以旧换新透支需求，地产无改善预期，今年9月房地产投资仍然十分弱势，房屋新开工在低基数的基础上一降再降，新开工面积绝对值不到2018 - 2021同期均值的30%，由于地产长期看人口，扭转难度较大，新开工低迷的情况下要形成实物工作量的周期较长，替换需求低迷 [4] - 新车配套和出口方面，今年抢出口和车市政策刺激存在透支需求的情况，边际上，10月重卡销量增速已经较9月大幅放缓，乘用车减速幅度预料更大 [4] - 全钢胎开工率较去年改善，而且库存回落，半钢胎开工率边际走低，库存走平 [4] 价格表现 - 天胶现货价格走弱，此前低位反弹幅度十分有限，仍处低位，合成胶下探创年内新低，与天胶及原油走势背离 [6] - ru基差处于多年高位，月差走强，但仍处于contango结构，不利多头 [12] - Ru1 - 9月差走弱至 - 125，但仍强于去年，Nr连一 - 连三月差 - 35附近，走弱，br连一 - 连三月差75附近，反弹乏力 [17] - 现货全乳胶对20号胶价差低位小幅反弹，合成胶Br相对于天然橡胶回软至十分低位 [22] 生产利润 - 泰国原料价格边际企稳，但胶水 - 杯胶价差持续弱势，暗示供应问题不大，当前全球范围进入旺产季，降雨稍多，反内卷对天然橡胶生产没有影响，对合成橡胶影响也不大，合成橡胶更多是成本定价，与产能关系不大 [27] - 近期加工利润再度回落 [32] 全球产量 - ANRPC在11月初公布最新预测数据，今年前三个季度全球天然橡胶累计产量预计增加2.3%，消费量预计下降1.5%，截至8月产量增长，今年全球产量预期增长0.5% [63] - 全球产量在2019年后高位震荡略有走高，东南亚产量在2018年见顶后走平，其他国家产量仍呈增长态势，但增速放缓，预计2025年全球产量将增长0.5%至1495万吨 [65] 中国产量与进口量 - 根据ANRPC调整后的数据显示，2024年1至12月成员国天然橡胶累计产量同比减少仅在0.5%以内，中国2024年1 - 12月天然橡胶产量91.14万吨，同比之前的85.4万吨增加10% [68] - 2024年橡胶进口量低于往年，因欧盟eudr分流，海外补库，套利需求减少，2025年前8个月，中国天然及合成橡胶（包括胶乳）的累计进口量达到了537.3万吨，较2024年同期的451.4万吨增加19%，2025年8月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）合计66.4万吨，较2024年同期的61.6万吨增加7.8%，增速边际走低 [71] 产能情况 - 供需过剩的大周期拐点已至，产能带来的单产压制消失，供应端产能方面，天然橡胶的产能拐点已经到来，底部支撑越趋坚实（全乳成本12000元/吨附近），产能不等于产量，产量受天气、病虫害、利润空间等因素影响，宏观和政策影响的需求则决定高度，调研显示产区存在橡胶树龄结构越来越老化的迹象，尤其在印尼 [81] 需求相关指标 - 全钢胎开工率走平，处于近年区间中位，半钢胎开工率中性 [89] - 截至2025年9月，轮胎外胎产量累计同比增1.5%左右，边际小幅回落，增速较去年大幅减慢，截至9月轮胎出口数量累计同比增5.4%左右，表现相对较好但也低于去年 [93] - 尽管地产数据疲软，但以旧换新政策对重卡销量有提振，2025年9月份，中国重卡市场共计销售10.5万辆左右（批发口径，包含出口和新能源），环比今年8月上涨15%，比上年同期的5.8万辆大幅增长约82%，大基建拉开序幕，对重卡需求长期利好 [97] - 国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼，但边际增幅已显露疲态，海外汽车销量震荡偏弱，特朗普当选贸易保护主义预料加剧，逆全球化不利于全球经济发展 [102] - 总体海外汽车销量一般，贸易战对消费节奏造成扰动 [105] - 水泥产量去年负增长，今年边际好转，截至9月累计同比负增长加深 [111] - 交通投资是稳增长重要抓手，7月雅鲁藏布江超大型水电工程宣布开工，拉开了新一轮大基建的想象空间，后续新藏铁路公司成立，继续接力 [115] - 2025年1 - 9月房地产数据持续恶化，拖累市场，鉴于地产周期较长而且人口形势不乐观，困境反转仍需时日 [120] - 公路货运量表现稳健，但仍低于2019年，反映了需求下降，而且铁路和水路运输有替代 [124]