核心观点 - 债市当前处于震荡修复阶段，近期出现小幅调整，但基本面未构成明确压力，核心驱动因素为机构行为而非基本面或资金面 [1][3] - 三季度债市调整主要由风险偏好变化导致的债券基金降久期、降仓位引发，而10月以来的修复行情可能由非银机构补仓驱动 [3][4] - 银行等配置型机构当前受指标压力和兑现浮盈需求制约，参与有限，但四季度后段随着指标压力缓和及资产缺口显现，配置力量有望增强，推动利率更顺畅下行 [4][5][6] - 报告预测10年期国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%，建议采取哑铃型策略以兼顾风险控制和捕捉利差收窄机会 [6] 市场近期表现 - 本周债市小幅调整，各期限利率小幅上行：10年和30年国债利率分别上升1.9bps和1.5bps至1.81%和2.16% [1] - 3年和5年二级资本债利率分别上升4.4bps和4.2bps至1.94%和2.18% [1] - 1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.64% [1] 基本面分析 - 10月CPI与PPI增速虽回升，但结构上主要由黄金、有色价格及极端天气推升蔬菜价格驱动，持续性有待观察 [2] - CPI中金银珠宝等用品和服务环比上涨3.8%，同比上涨12.8%，推升CPI同比0.35个百分点 [2] - PPI中有色金属矿采选业与有色金属冶炼业环比分别增长5.3%和2.4% [2] - 需求端承压，10月出口同比下跌1.1%，为2024年以来（除一季度波动期外）首次负增长，叠加地产产业链走弱 [2] 机构行为分析 - 三季度债市调整主要源于风险偏好变化：二季度债券基金大幅加仓，中长期利率债久期上升0.81年至4.23年；三季度久期减少0.64年至3.58年，仓位降至相对低位 [3] - 10月修复行情可能源于非银机构补仓、央行重启买卖国债及股市震荡 [4] - 银行当前配置力量不足，受兑现浮盈压力（去年四季度利率下行幅度大导致盈利基数高）及指标压力（如股份行NSFR、大行△EVE/一级资本比例逼近监管上限）制约 [4] 银行配置行为展望 - 银行指标压力更多在四季度前中段体现，临近12月可能转向为来年配置做准备 [5] - 历史经验显示存单利率往往从11月底到12月中开始下行，长债利率在12月多有下行行情 [5] - 银行负债端增速持续攀升（9月存款同比增8.0%，中小行增9.1%），但贷款增速仅6.4%和5.5%，存贷缺口明显，资产缺口随政府债券发行高峰过去或更突出 [6] - 银行以低于1.4%的隔夜回购利率大量融出资金，表明资产缺乏，但指标压力限制配债；年末压力缓和后配置空间有望打开 [6] 市场展望与策略建议 - 债市将继续震荡修复，四季度后段利率下行或更顺畅，基本面影响有限 [6] - 建议哑铃型策略，通过久期控制风险，并通过高弹性品种捕捉利率下行和利差收窄双重利好 [6] - 预计10年期国债利率（老活跃券）到年底修复至1.6%-1.65% [6]