报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2035年达到中等发达国家对应未来10年名义GDP增速3.7%、实际GDP增速4.16%，十五五和十六五期间实际GDP增速下限要求约4.5%和4% 利率与经济增速正相关但相对位置不固定，目前名义GDP增速与利率剪刀差未显著脱离合意水平 考虑通胀，未来10年名义GDP增速区间3% - 6%，十五五期间10年国债利率区间1.2% - 2.4%，参照中性利率理论中枢为1.5% 今年四季度经济弱复苏，10月外需超预期下滑，债市有利，基金销售新规正式稿落地后利空出尽，年底前利率有望创新低 [2] - 未来十年经济增速从2万美元和2035年人均GDP相比2020年翻一番目标看，分别对应名义增速3.70%、实际增速4.16%，倒推十五五和十六五年均GDP增速分别约4.5%和4.0% [2] - 经济与利率相对位置上，海外利率与名义GDP增速正相关但相对位置无统一结论，底层反映内生需求和通胀中枢 我国名义GDP利率 - 10年国债利率季度均值约2%，相比海外今年略高、历史中性 结合黄金法则和中性利率理论，我国是“实际GDP增速 - 4 + 1” [2] - 经济增速走低时，假设通胀不同情况，名义GDP增速区间3 - 6% 下限名义GDP再下行1个百分点，利率下行幅度小于1个百分点，十五五和十六五利率低点分别在1.2%和0.7%；上限考虑利率修复约40%降幅，对应利率高点2.4%左右 [2] 根据相关目录分别进行总结 潜在增速与合意利率水平怎么看 未来两个5年计划对应的增速水平 - 十五五未规划经济增速，参考2035远景目标估算 按2035年经济总量较2020年翻一番，2026 - 2035年名义GDP年增速要求4.14%；按人均GDP达中等发达国家水平对应名义GDP增速8%可能不准确 [6] - 考虑两种假设，到2035年人均GDP达中等发达国家水平按2万美元估计，未来10年人均名义GDP年复合增速3.90%；人均GDP相比2020年翻一番按21147美元估计，人均实际GDP年复合增速4.36% [6][7] - 考虑人口回落，到2035年年均GDP增速要求名义3.70%、实际4.16%，十五五和十六五期间年均实际GDP增速下限要求约4.5%和4.0% [8][10] 如何看待经济与利率的相对关系 海外对比 - 海外经济体GDP增速与广谱利率静态正相关，动态上名义GDP增速与利率中枢不完全一致，利率与名义GDP相对位置取决于货币政策目标和央行态度，反映内生需求和通胀中枢 内生需求不足、通胀中枢偏低时，长端利率低于名义GDP增速 [12] - 欧美不同时期名义GDP增速与长债利率关系不同，战后转型期和次贷危机后名义GDP增速高于长债利率，80年代到21世纪初两者相当或基本一致 日本趋势与美国基本一致但剪刀差幅度不同 [13][14] - 我国长端利率低于名义GDP水平，有金融抑制现象，目的是支持经济和实现央行多元化目标 长期看名义GDP增速与长债利率剪刀差趋势性压缩但年度波动大，目前相比海外发达国家偏高、历史偏低，未偏离正常水平 短期内剪刀差与名义GDP增速正相关 [17][20] 理论层面 - 根据黄金法则，长期利率应略低于或等于GDP增速，当前LPR和一般贷款利率与GDP增速相当，10Y国债利率显著低于GDP增速 [22] - 按中性利率测算，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点，名义利率加2%通胀预期 我国长端利率按“实际GDP增速 - 3”衡量，假设今年四季度实际GDP增速4.5%，长端利率中枢可按1.5%估计 [22] 如果经济增速走低，利率会如何 - 估算利率需确定通胀中枢，分三种假设：通胀中枢回1 - 2%区间以上，名义GDP增速中枢比近3年高1个百分点；回0 - 1%区间，名义GDP增速中枢基本不变；维持负区间，名义GDP增速中枢随实际GDP下行 利率跟随名义GDP增速波动 [24] - 债市乐观时，十五五期间名义和实际GDP增速中枢下行0.5个百分点，长债利率下行幅度小于0.5个百分点，10年国债利率难低于1.2% 悲观时，利率随名义GDP反弹，10年国债利率高点在2.4%以下 按中性利率理论，实际GDP增速中枢到4%，10年国债利率中枢可下行至1%，低点可突破 [24][25] 央行买债不及预期，债市利率上行 - 11月3 - 7日，10Y活跃国债收益率震荡上行，10年期国债收益率上行1.88BP至1.81%，10年国开债收益率上行2.35BP至1.95% 1年与10年国债期限利差收窄0.31BP至40.97BP，1年与10年国开债期限利差持平在33.68BP [27] - 上周央行逆回购净回笼，资金转向均衡 央行10月买债200亿元不及预期、传闻公募费率改革新规将落地等构成利空；美股大跌、传闻买断式降息等利多债市 每日复盘显示债市收益率有波动 [28] 理财存续规模回落 - 截至11月2日，理财存续规模32.52亿元，周度环比降74.79亿元 10月27日 - 11月2日，新发理财规模254.44亿元，理财公司占比大 [33] - 11月固收类产品规模下降，按产品类型和风险划分，不同类型和风险产品规模有不同变化 上周破净率下降 截至11月5日，货币基金和现金管理类产品7日年化收益率均值分别为1.08%和1.3% [33][34] 久期下行，分歧度持平 - 11月3 - 7日，公募基金久期较10月31日下行0.04至2.38，周度平均值2.41，11月3日最高点2.43 [42] - 11月7日公募基金久期分歧度持平10月31日的0.36 [42]