核心观点 - 2025年末市场交易的核心是“不确定性”本身，而非增长或衰退[3][4] - 资产配置策略应从“在迷雾中寻找确定性”出发，建议超配宏观逻辑最清晰的资产，低配被数据真空和政策不确定性制造噪声的资产[3][5] - 年底前最确定的宏观趋势包括：美联储转向宽松利好美债和黄金、原油市场供给过剩利空油价、中国政策保持定力利好债市并为A股提供主题性机会、欧洲和日本缺乏内生增长动力[3][52] - 配置排序逻辑是优先配置受益于最清晰宏观趋势的资产，规避被不确定性绑架的资产，并低配基本面存在不确定性的资产[3][52] 股票市场 A股市场 - A股市场正处于政策预期和经济现实的博弈期，年底前表现将高度依赖中央经济工作会议释放的增量信号[6] - 货币政策端的“稳”已明确，中国人民银行10月27日超额续作9000亿元人民币MLF，净注入2000亿元人民币，传达了维持流动性合理充裕的信号[6] - 市场焦点正从“货币宽松”转向“财政期待”，预期财政政策将转向更大力度的“扩大内需”和“建设现代化产业体系”[6] - 在明确财政刺激路径前，A股总量上或维持震荡，但“新质生产力”和“国内大循环”相关主题性机会将保持活跃[6] 美股市场 - 美股强劲表现主要由少数科技股贡献，与恶化的数据真空和经济分化宏观现实相背离，年底前面临显著回调压力[8] - 美联储10月29日降息是鸽派行动，但鲍威尔“分歧严重”的表态增加了政策不确定性，对风险资产估值不利[8] - 私营部门数据出现显著背离：10月S&P全球制造业PMI为52.5显示稳健扩张，而ISM制造业PMI为48.7%显示持续收缩[8] - 2025年第三季度整体盈利增长8%高度集中在少数科技巨头，掩盖了大多数行业疲态，美联储《金融稳定报告》首次将“AI情绪”列为显著风险[14] 日股市场 - 由新首相“高市交易”驱动的日经225指数在10月份飙升16.6%，创35年来最大月度涨幅，并突破50000点大关[16] - 这轮上涨完全是“财政预期”驱动，日本央行在10月会议上“按兵不动”，意味着上涨缺乏货币政策基本面背书[16] - 进入11月，获利了结盘涌现，日经指数在11月第一周出现4%的周度下跌[16] - “高市交易”兴奋剂药效正在减退，在财政刺激实际法案落地前，全球风险偏好收缩将导致日股剧烈波动[16] 欧洲股市 - 欧洲央行10月30日决定维持利率不变，关闭了年底前降息的大门，但核心经济体如德国和法国面临增长停滞[21] - 10月制造业PMI数据显示德国（49.6）和法国（48.8）均处于收缩区间[21] - 尽管2025年至今德国DAX指数录得超过20%的涨幅，但这更多是全球流动性宽松下的“水涨船高”[21] - 在缺乏增长和缺乏宽松政策的背景下，欧洲股市年底前跑输全球其他市场的概率很高[21] 印度股市 - 印度是全球大型经济体中基本面最稳健的市场，印度央行将2026财年GDP增长预测从6.5%上调至6.8%，同时将同期通胀预测从3.1%大幅下调至2.6%[26] - 强劲的国内增长、节日消费及长期制度改革愿景，使其成为全球资本的避风港[26] - 在市场10月23日创下历史新高后，Nifty 50指数估值已略高于长期平均水平[26] - 印度是结构性超配标的，但在全球风险资产波动背景下，高位股市短期内可能出现技术性回调[26] 越南股市 - 富时罗素10月8日宣布越南将被从前沿市场升级为次级新兴市场，预计2026年9月生效，这将解锁巨量被动型外资流入[29] - 新的KRX交易系统已于5月上线，为市场升级铺平技术道路[29] - 短期现实是越南经济在经历上半年出口前置后增长动能有所放缓，股票市场短期走势高度相关于全球风险偏好[29] - 越南股市年底前配置价值不高，但从2026年配置角度看是亚洲最具吸引力的长期故事之一[29] 债券市场 美债市场 - 美联储10月29日降息和宣布12月1日停止缩减资产负债表是明确的鸽派转向信号[31] - 私营部门ADP就业数据疲软（10月仅增4.2万）及政府停摆对经济的拖累，均指向经济正在降温[31] - 美国国债收益率曲线形态发生质变，10年期与2年期国债收益率利差已陡峭化至+54至+56个基点（10年期约4.11%，2年期约3.57%）[31] - 美债收益率已在10月见顶，随着12月可能再次降息和经济数据持续疲软，10年期美债收益率具备显著下行空间[32] 国内债市 - 中国人民银行10月27日MLF操作和第三季度货币政策执行报告表明将“加强逆周期调节”并“引导社会融资成本下行”[37] - 中国债券与全球主要债券指数低相关性，使其在地缘政治风险和全球利率波动环境中成为避风港[37] - 在央行重启购债和货币政策延续宽松基础上，债市利率缺乏继续上行动力[37] - 预计年底前10年期国债收益率将维持在1.65%-1.85%的低位区间震荡[37] 大宗商品 黄金市场 - 黄金价格在10月20日创下4381美元/盎司历史高点，但随后回落至4000美元附近并进一步下跌[41] - 短期回调归因于美联储“鹰派降息”言论驱动美元走强，以及中东地缘冲突短期停火导致避险需求降温[41] - 美国实际利率是黄金长期趋势的“信号”，10月29日美联储降息标志着美国实际利率见顶下行的开始[41] - 随着美联储12月可能继续降息，持有黄金机会成本将大幅下降，叠加全球央行持续购金，黄金结构性牛市远未结束[41] 原油市场 - WTI原油价格已从高点回落，在60美元/桶附近震荡，年初至今累计下跌[47] - 供给端OPEC+在10月产量继续增加，美国、巴西、圭亚那等非OPEC+国家产量激增，全球石油库存持续上升[47] - 需求端EIA和IEA均下调全球需求增长预测，认为宏观经济气候和交通电气化正在抑制消费[47] - 沙特阿美大幅下调12月销往亚洲官方售价，表明OPEC+领导者看到需求疲软并选择降价保市场份额[48] 全球资产配置总结 - 年底前最具配置价值的排序是：受益于联储宽松的安全资产（美债、黄金）> 宏观基本面独立的结构性机会（国内债市、印度股市）> 等待催化剂的政策预期市场（越南）> 增长停滞或泡沫见顶的风险资产（美股、日股、欧股）> 供给过剩的周期性商品（原油）[52]