报告核心观点 - 本报告构建了国债期货的分析框架，系统阐述了其定价机制与交易策略，并指出当前市场环境下，方向性策略不占优，而部分中性套利策略存在机会 [1][4] - 国债期货是管理利率风险、提升市场流动性和进行价格发现的重要工具，其价格波动与现券收益率高度相关，但因高杠杆特性波动幅度远大于现券 [1][4] - 在策略应用上，2025年初至今债市利率上行，商品景气度改善和权益市场风险偏好对债市形成压制，利率呈现上有顶下有底的宽幅震荡格局，方向策略胜率不高，反转策略可关注超买超卖指标 [4] - 套利策略方面，期现套利隐含回购利率IRR整体性价比一般，跨期价差处于历史均值水平，跨品种套利中T和TL合约价差处于相对高位，可关注价差收窄机会 [4] 国债期货定义与作用 - 国债期货是以国债为标的资产的金融衍生品，是交易双方基于约定价格在未来特定日期买卖一定数量国债的合约，为市场提供了管理利率风险及投机套利的工具 [9] - 主要功能包括套利、套期保值和投机，套利使期现货价格紧密联系并趋同，套期保值通过现货与期货市场反向操作对冲风险，投机则是在期货市场通过买卖合约获取价差收益 [10][12] - 美国国债期货诞生于1976年芝加哥商品交易所，背景是70年代石油危机导致利率大幅波动，中国国债期货于1992年探索推出，但因327事件中止，于2013年重启并逐步形成覆盖短中长期的完整产品体系 [11][14] 国债期货核心定价逻辑 - 基本定价模型为 $F={\frac{(P\times e^{r T}-A I)}{C F}}$，其中F为期货价格，P为现货价格，r为无风险利率，T为距离到期时间，AI为应计利息，CF为转换因子 [21][22] - 转换因子用于调整不同可交割债券的价格使其可比，由中金所公布，其计算公式基于名义票面利率3% [24][26][28] - 国债期货与现券走势高度一致，各期限国债收益率与期货收盘价相关性均高达0.99，因无套利原则使两者价格很少明显偏离 [27][29][31] - 期货与现券间存在基差，基差=现券价格-期货价格×转换因子，可分解为持有期收益和净基差，净基差反映交割期权价值，基差随到期日临近而收敛 [32][35][36] - 隐含回购利率IRR是买入现券并用于期货交割的理论收益率，计算公式为 $I R R={\frac{(P_{d+}+I-P_{s})}{P_{s}}}\times{\frac{365}{N}}$，当IRR高于资金成本时现券被低估，反之则被高估 [40][43][46] - 最便宜可交割债券CTD是交割成本最低的债券，选择方法包括最大IRR法、最小净基差法和流动性法则，CTD券在收益率大于3%时倾向于长久期券，低于3%时倾向于短久期券 [57][59][61][62] - 国债期货存在移仓换月特征，通常在交割月前一个月20日前后完成主力合约切换，观察基差及IRR需注意切换带来的扰动 [64][65] 国债期货的方向策略 - 趋势策略通过识别价格延续性获利，包括双均线交叉策略（短期均线上穿长期均线做多，反之做空）和唐奇安通道策略（价格突破上轨做多，跌破下轨做空） [70][72] - 反转策略基于市场价格反转现象，包括RSI策略（RSI<30做多，>70做空）和MACD策略（DIF线上穿DEA线做多，下穿做空），回测显示RSI策略在震荡市中表现稳定但易在单边市过早卖出 [71][73][74][75] - 波动率策略以布林带为代表，价格触及下轨做多，触及上轨做空，回测显示该策略在区间震荡期间有效性和稳定性较强 [81][82][85] 国债期货的期现套利策略 - 期现套利利用期现市场价格差异，同时建立方向相反的头寸待价差回归后平仓，主要包括正向套利（IRR高于资金成本时多现券空期货）和反向套利 [88][91][92] - 实例分析显示，2024年11月19日T2412合约CTD券IRR为3.77%，高于资金成本1.73%，构建正向套利组合22天后获得0.24%收益，年化4.02% [93][94] - 基差交易具有期权特性，当收益率低于3%时CTD券为短久期券，基差变化小类似持有一个看跌期权，当收益率高于3%时CTD券切换长券，基差扩大类似看涨期权 [95][97][98] 国债期货的跨期价差交易 - 跨期价差交易利用同一品种不同交割月合约价差获利，价差取近月-远月，理论公式由CTD券净价之差、持有收益之差和转换期权价值之差构成 [99][102] - 价差与持有收益正相关，与资金成本负相关，同时受市场情绪和移仓换月影响，实际中更多作为统计套利策略，需基于当前价差分位数判断 [104][105][108] 国债期货的曲线交易 - 曲线交易即跨品种套利，利用不同期限国债期货价差变化获利，与收益率曲线形态直接相关，当期限利差低于历史均值时可做陡曲线，反之做平曲线 [113][115] - 合约比例采用久期中性法计算，公式为 $= \frac{D(P) \times P}{D(CTD) \times F}$，例如T2503久期6.2764，TS2503久期1.7418，建仓比例约为3.6 [118][119] - 实例分析显示，2022年8月通过做空1手T2303和做多2手TS2303构建久期中性组合，4.5个月总收益7000元，年化收益率12.98% [121][123][125] 国债期货的套期保值交易 - 套期保值通过在期货市场建立与现货相反头寸对冲利率风险，套保比例计算常用久期中性法 $K={\frac{D\ \ (P\,)\ \times P}{D(C T D)\times F}}$ 或基点价值法 $K={\frac{D V01\;\;(P)\;\;\times C F}{D V01(C T D)}}$ [126][129][131][136] - 实例分析显示，2020年5月投资者持有1亿元面值现券，通过卖空115手T2009合约进行套保，使组合收益率从-2.96%提升至-1.34%，有效降低亏损但受基差风险影响未能完全对冲 [141][143] 未来展望 - 利率呈现宽幅震荡格局，曲线从陡峭阶段性修复，方向性策略不占优，反转策略可关注超买超卖指标情况 [144] - 套利策略中，T及TL合约价差处于相对历史高位，对应10年及30年国债利差处于高位，可适度参与价差收窄机会 [144][147]