核心观点 - 美股近期波动加剧主要由流动性风险驱动，而非基本面预期变化 [7][13] - 美国政府关门导致美元流动性趋紧是市场波动的直接导火索，表现为TGA账户余额上升1847.3亿美元至近三年高位，银行间融资利差SOFR-EFFR从0.04%升至0.36% [13] - 当前市场脆弱性源于高估值与高动量，标普500指数市盈率达28倍，M7科技股加权估值达56倍 [13] - 短期市场走向取决于美国政府关门事件的解决及后续就业数据，中期美股高估值能否延续的关键在于盈利韧性，特别是AI公司的资本开支转化率和债务水平 [25][30][39] 市场波动原因分析 - 2025年10月以来，全球大类资产出现风险偏好走弱迹象，避险资产黄金于10月17日见顶，美债利率在10月22日后开始上行 [7] - 10月全球股市上涨集中在日、韩、美等个别市场以及半导体、零售等板块，与经济相关的板块下跌，表明上涨由风险偏好驱动而非盈利改善 [7][11] - 美国政府自10月1日起关门导致财政支出受阻，但国债正常发行，财政融资存入TGA账户消耗银行准备金，造成金融流动性收紧 [13] - 历史经验显示，银行间流动性收紧（如SOFR-EFFR利差扩大）不必然导致股市下跌，当前波动更多反映市场在高估值下的脆弱性 [13] 估值与市场情绪 - 截至2025年11月5日，标普500指数市盈率处于10年来93.0%分位数，纳斯达克100指数市盈率处于10年来94.2%分位数 [16][18] - M7科技股（Magnificent Seven）市值加权估值在2025年提升19%，达到56.0倍，接近2023年5月水平 [20][22] - 美股个人投资者看涨比例持续上升，至10月30日达到44.03%，显示市场情绪高涨 [23] - 10月底中美地缘改善乐观预期落地，且美联储在10月议息会议意外引导12月可能不降息，市场对年内乐观事件已充分定价 [13] 短期展望与催化剂 - 若美国政府关门在11月中旬得到解决，流动性风险或边际缓解，市场risk-off情绪将减弱 [25] - 未来路径取决于就业数据：若政府关门后释放的就业数据差（如失业率明显回升），将加剧市场下跌压力并推升12月降息预期；若就业数据平稳，市场risk-on需等待12月10日美联储明确重启QE [25] - 自2022年高点以来，美联储总资产规模已缩水27%，流动性环境系统性改善依赖美联储政策 [28][34] - 年底新联储主席人选是宏观层面的潜在上行风险 [25] 中期盈利与AI板块分析 - 2025年第三季度美股盈利整体稳健，标普500指数成分股EPS超预期比例为81.3%，较Q1和Q2上升 [30][32] - 行业层面，2025Q3仅食品饮料、轻工制造、汽车和农林牧渔四个行业EPS正增长比例低于50%，钢铁、有色、建筑装饰等六个行业达100% [35] - AI板块市场焦点转向资本开支转化率，2025Q4以来AI基础设施（如算力芯片、存储芯片）普遍上涨，而AI应用普遍下跌，软件股因市盈率下修而承压 [39][40] - 三季报后，美股互联网公司普遍上修未来资本开支，但市场对转化率要求更高，债务激进扩张的公司（如META、甲骨文）面临股债双杀 [39][41] AI板块财务健康状况 - AI基础设施板块自由现金流/长期债务比例在2025Q3约为13.9%，较Q1和Q2均有所上升，显示偿债能力改善 [42][48] - 2025Q3 AI硬件收入景气度仍高：AI大模型、平台和数据管理营收增速环比Q2继续上行；算力芯片、存储芯片等增速环比Q2下行 [46][50] - AI软件方面，除AI游戏和AI教育收入增速转负外，其余板块均保持正增长，但增速多数环比Q2下降 [46][50] - 利润增长分化显著：算力芯片利润增速环比Q2大幅上升至667%，存储芯片利润增速达471%；AI大模型利润增速环比Q2大幅下降至7% [53] - 盈利质量方面，算力芯片ROE（滚动市盈率）和净利润率环比Q2大幅提升；AI解决方案利润率和ROE亦显著改善 [54][56]