投资评级 - 对工商银行维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 工商银行三季报业绩增速回正，略好于预期，非息收入支撑营收提速，资产质量保持稳健 [6] - 银行业“哑铃”格局愈发明朗，“做强做优”国有大行是明确方向，工商银行作为金融稳定压舱石的地位得到验证 [6] - 在农业银行估值迈过1倍市净率后，其余大行存在补涨潜力，工商银行当前股价对应2025年市净率为0.74倍，估值具备吸引力 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度（9M25）实现营业收入6400亿元，同比增长2.2%，归母净利润2699亿元，同比增长0.3% [4] - 第三季度（3Q25）营收增长主要由非息收入驱动，非息收入同比增长11.3%，贡献营收增速2.7个百分点，其中投资相关非息收入同比增长27.6%，贡献2.6个百分点 [6] - 利息净收入同比下降0.7%，规模增长贡献7.5个百分点，但息差收窄拖累8.0个百分点 [6] - 拨备对业绩贡献转正，9M25支撑利润增速1.5个百分点 [6] 资产负债与业务结构 - 3Q25贷款同比增长8.4%，新增贷款2663亿元，主要依赖票据融资（单季新增近2900亿元），对公贷款新增433亿元，零售贷款下降约660亿元 [6] - 3Q25存款同比增长7.8%，前三季度新增存款超3万亿元，存贷比为81.6% [6] - 存款结构显示定期化趋势边际放缓，3Q25活期存款占比为38.2%，季度环比仅下降0.6个百分点 [6] 盈利能力与息差 - 9M25净息差为1.28%，较上半年（1H25）下降2个基点，测算3Q25单季息差为1.26%，环比基本趋稳 [6] - 息差趋稳主要得益于负债成本改善，3Q25付息负债成本率环比下降9个基点至1.54%，对冲了生息资产收益率环比下降6个基点的负面影响 [6] - 预测2025-2027年净息差分别为1.30%、1.24%、1.20% [13] 资产质量 - 3Q25不良贷款率季度环比持平于1.33% [4][6] - 拨备覆盖率季度环比微降0.5个百分点至217.2% [4][6] - 估算9M25年化加回核销后不良生成率为0.45%，资产质量整体稳健 [6] 盈利预测与估值 - 出于审慎考虑，下调息差预测，相应下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测 [6] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为1.2%、1.8%、3.0%（原2025-2026年预测分别为2.2%、3.7%） [6] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.00元、1.02元、1.05元，净资产收益率分别为9.43%、9.01%、8.74% [5] - 当前股价对应2025年预测市盈率为8.07倍，市净率为0.74倍 [5][6] 同业比较 - 工商银行当前估值低于A股银行板块平均市盈率7.14倍和市净率0.71倍 [15] - 在国有大行中，工商银行市净率低于农业银行的1.02倍，与建设银行（0.72倍）、中国银行（0.70倍）相近 [15]