投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为安踏体育短期经营承压，因此下调全年指引，但其中长期增长路径清晰 [1][4][6] 2025年第三季度零售表现 - 安踏品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长 [2][4] - FILA品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长，表现相对偏弱 [2][4][6] - 其他品牌2025年第三季度零售额同比增长45%-50% [2][4] 各品牌运营状况分析 - 安踏品牌预计表现与大众运动市场趋势一致，后续渠道调整与改造预计仍为增长核心驱动，预计终端折扣有所走弱，但库销比保持健康 [6] - FILA品牌预计线下折扣保持稳定，但预计库销比有所提升，当前FILA双十一电商销售排名靠前，预计双十一将增加折扣以清理库存 [6] 财务表现与盈利预测 - 预计在折扣进一步加大的情况下，品牌毛利率（GPM）及营业利润率（OPM）将延续承压态势 [6] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为131亿元、146亿元、161亿元 [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为4.68元、5.21元、5.74元 [8] - 预测公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [6]，或根据估值表为16.59倍、14.91倍、13.53倍 [8] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为786.33亿元、864.05亿元、937.61亿元，同比增长率分别为11%、10%、9% [8] 中长期增长驱动因素 - 中期来看，安踏品牌需要依靠门店调改和出海逻辑贡献增量 [6] - 中期来看，FILA品牌的重塑仍有待进一步释放动能 [6] - 长期来看，公司此前收购狼爪等品牌，后续仍有望通过收购进一步丰富品牌矩阵，长期成长路径相对清晰 [6] 其他积极因素 - 公司的回购计划仍在延续，对股价短期向下形成支撑 [6]