行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][3][4][5][6][7][8][9][11][14][15][16][17][18][19][20][21][22] 报告核心观点 - 报告认为市场对AI投资泡沫化的担忧为阶段性扰动，无需过度担忧 [4][7][9] - 核心论据包括OpenAI的长期营收规划具备Capex承载能力、Big5经营现金流健康可覆盖未来投入、以及借鉴Amazon云计算超前Capex的成功先例 [9] - AI产业正从上半场（模型创新、算力为王）切换至下半场（应用落地、推理算力兑现），巨头围绕操作系统与流量入口展开军备竞赛 [11] 事件描述与市场担忧 - 近期海外四大云厂商季报显示资本开支（CapEx）投入仍在加码 [4][7] - OpenAI大规模算力布局呈现出规模不经济现象，引发市场对AI投入泡沫化的担忧 [4][7] - 美国宏观经济层面存在政府停摆等不确定性因素，加剧了市场担忧 [4][7] OpenAI算力布局与泡沫担忧分析 - OpenAI预计2025年年度经常性收入（ARR）将超过200亿美元，2030年增长至数千亿美元级别，为其1.4万亿美元的8年长期基础设施计划提供支撑 [9] - 截至2025年第三季度，Big5（微软、谷歌、亚马逊、META、甲骨文）的经营现金流同比增长约36%，经营状况健康，有望覆盖未来Capex计划 [9] - 回顾Amazon云计算投入历程，2014-2020年间其资本开支复合增速超过40%，远超营收增速，但随规模效应提升，AWS收入与利润率已重回高质量增长 [9] - OpenAI的算力扩张应被理解为对未来推理需求的"前置铺底"，短期资本密集是AI产业前置投资特征，而非系统性泡沫信号 [9] AI产业发展阶段切换 - AI上半场（2023年以来）：由Scaling Law驱动，聚焦模型和方法创新，追求AGI，核心指标为市场认可度与模型智力斜率变化 [11] - AI下半场（2025年开始）：预训练受阻，转向Agent新生态搭建，重点在于系统能力完善与应用落地变现，核心指标变为产品能力节点、渗透率与付费率 [11] - 推理算力将伴随应用渗透提升而逐步兑现 [11] 巨头竞争格局与军备竞赛 - 大模型正向操作系统演进，2025年OpenAI在DevDay发布App inside ChatGPT、APP SDK、Agent Kit等产品，旨在打造AI时代操作系统与流量入口 [11] - 巨头（如英伟达、甲骨文、微软）之间通过战略协议与股权投融资深度绑定，预计2026年将带动推理端军备竞赛升级 [11] - 从产品发布节奏看，大厂加速聚焦网页/浏览器，本质是对流量入口的重新定义与争夺 [11] - OpenAI作为新进厂商不断完善垂直产品矩阵，微软作为老玩家则持续优化Copilot生态 [11]