报告行业投资评级 - 单边谨慎偏多，套利中性 [5] 报告的核心观点 - 11月国内矿TC进一步大幅度走低，海外矿TC同步下调，短期TC仍不改回落趋势，冶炼端面临压力，综合利润被严重压缩，供给端压力有望超预期减小 [4] - 海外仓单库存依旧低位，仓单风险依旧，国内库存开始回落，难以达到前期预期的累库高度，甚至呈现库存重心下移可能，微观数据几乎全面从利空向利多转变，宏观向好背景依旧不变 [4] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货方面，LME锌现货升水为117.04美元/吨，SMM上海锌现货价较前一交易日降50元/吨至22610元/吨，升贴水-45元/吨；广东锌现货价较前一交易日降50元/吨至22580元/吨，升贴水-75元/吨；天津锌现货价较前一交易日降50元/吨至22570元/吨，升贴水-85元/吨 [1] - 期货方面，2025-11-12沪锌主力合约开于22565元/吨，收于22680元/吨，较前一交易日降40元/吨，全天成交71426手，持仓105905手，日内最高点22695元/吨，最低点22565元/吨 [2] - 库存方面，截至2025-11-12，SMM七地锌锭库存总量为15.96万吨，较上期增加0.09万吨；LME锌库存为35875吨，较上一交易日增加575吨 [3] 市场分析 - 11月国内矿TC大幅走低，海外矿TC同步下调，冶炼厂采购内外矿，明年1季度进口TC指导价环比回落，短期TC仍呈回落趋势 [4] - 随着TC回落，冶炼综合利润从前期高点1400元/吨左右压缩至300元/吨左右，高成本地区面临综合亏损，冶炼积极性受压制，供给端压力有望超预期减小 [4] - 海外仓单库存低位，仓单风险仍存，升水高位；国内库存回落，难以达到前期累库预期，甚至可能库存重心下移，微观数据转利多，宏观向好背景不变 [4] 策略 - 单边操作谨慎偏多，套利操作中性 [5]