行业投资评级 - 报告对房地产行业的评级为“优于大势” [5] 核心观点 - 行业毛利率降幅显著收窄，预计2026年逐步恢复，但整体盈利能力仍受减值压力制约 [2][4] - 销售与投资呈现结构性分化，头部优质房企韧性更强，行业格局持续向龙头集中 [2][14] - 地产板块处于政策宽松期，基金持仓低配幅度持平，资金对优质低估值房企的配置逻辑已获市场认可 [3][4] 前三季度开发商业绩综述 销售表现 - 2025年1-9月百强房企销售金额2.5万亿元，同比下降12.8%；销售面积1.2亿平方米，同比下降23.2% [2][14] - 头部优质央国企销售逆势正增长，中国金茂销售额807亿元（同比+27.3%）、建发房产956亿元（同比+12.1%）、越秀地产798亿元（同比+2.0%） [2][15] 投资表现 - 2025年1-9月百强房企新增货值1.8万亿元，同比大幅增长33.2% [2][14] - 投资高度集中，TOP10房企新增货值占百强房企的57% [2][14] - 部分头部房企拿地力度（新增货值/销售金额）大于1，如中海地产（1.01）、招商蛇口（1.06）、绿城中国（1.02）、中国金茂（1.28） [2][20] 运营表现 - 11家样本房企2025年前三季度营收7688亿元，同比下降11.3% [2][25] - 毛利率为13.0%，同比下降0.3个百分点，但降幅较2024年同期（-3.4个百分点）大幅收窄，主要因早期高地价项目结转完毕及高毛利项目贡献业绩 [2][26] - 精益化管控见效，样本房企平均销管费率为6.4%，维持在历史较低水平 [30] - 负债结构保持稳健，7家稳健房企平均剔除预收账款后的资产负债率为67.6% [30][32] 减值压力 - 减值压力是拖累盈利的主因，11家样本房企2025年前三季度归母净亏损390亿元，累计计提减值规模278.1亿元 [34] - 部分房企如中国金茂、新城控股历史累计计提力度充分（计提力度>20%），或已率先甩开历史包袱 [34][38] 地产基金持仓变化 整体持仓概况 - 2025年第三季度，地产股重仓持股市值占基金股票投资市值比为0.52%，环比提升0.04个百分点；持股总市值回升至197.2亿元，环比增长31.2% [3][44][48] - 板块仍处于低配状态，实际持仓比例较1.03%的标准配置比例低配0.55个百分点，低配幅度与第二季度持平 [3][52] - 持仓个股数量为47只，较第二季度减少2只 [3][55] 持仓结构分析 - 持股集中度下降，前十大重仓股以招商蛇口（持股总市值24.2亿元）为首，CR10、CR20环比下降 [3][44][58] - 持有基金数超过10家的公司数量为12个，较第二季度下降一个 [3][62] - 持仓市值TOP20个股整体持仓减少，保利发展、华发股份等遭减持，中国金茂、衢州发展、绿城中国等获加仓 [3][66][67] - 偏股混合型基金地产持仓增加47.4亿元，环比提升50.0%，增幅显著 [3][73] 绩优个股分析 新城控股 - 商业运营稳定，吾悦广场出租率约98%，毛利率约70%，70%布局于三四线城市，有望受益下沉市场消费潜力 [78][83][86][89] - 困境反转，公开债务偿还高峰期已过，2025年上半年有息负债572亿元达历史最低，经营性租金收入利息覆盖倍数达4.42倍 [92][95][101][102] - 减值充分，2020年以来累计计提力度位列主流房企第二，2025年中期基本未有减值，轻装上阵 [105][107][109] 中国金茂 - 风险出清，2020年以来累计计提减值193亿元，占2024年底存货约23%，计提力度位列主流房企首位 [112][114] - 业绩扭亏为盈，2024年实现归母净利润11亿元，2025年上半年营收251亿元，同比增长14.3% [115][116][117] - 土拍活跃，2025年前10个月新增土储货值840.8亿元，位列行业第六，拿地聚焦核心城市 [118][120] 建发国际集团 - 业绩逆势增长，2024年归母净利润48.0亿元，同比仅下降4.6% [122][127] - 高股息高分红，2024年分红比例提升至52%，股息率达9.2% [122][123][127] - 土储优质，约80%土储于2022年后获得，聚焦核心城市，2024年毛利率提升至13.3% [124][125][128] 滨江集团 - 充分享受杭州城市发展红利，2024年公司83%业绩来源于杭州，截至2025年上半年杭州土储占比73% [59][129] - 杭州基本面向好，2024年GDP增速高达9.0%，城镇居民人均可支配收入增速达3.4% [129][136]