核心观点 - 始于2024年“924”行情的牛市尚未结束，当前正进入以基本面为驱动力的第二阶段 [1] - 全年维度看，科技是核心主线，演绎路径从算力转向应用 [1] - 牛市中期存在风格轮动，可阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费板块，红利资产仍具底仓配置价值 [1] 牛市阶段与驱动力 - 完整牛市分为孕育期、爆发期和疯狂期三个阶段，当前市场处于与1999年“519”行情相似的爆发期 [11] - 市场驱动力已从政策预期和估值修复的第一阶段，转向基本面和估值双击的第二阶段 [11] - 企业基本面呈现改善迹象，全A非金融ROE预期小幅上修，中报ROE企稳，三季报向上，利润率与周转率开启修复 [19] - 全A合同负债同比已连续修复一年，预计2026年部分行业将进行有序补库扩产，驱动盈利韧性继续向上 [19] 市场估值与结构 - 当前市场估值结构健康，未出现整体过热，5倍以上PB个股不足18%，远低于2015年6月时近六成的占比 [21] - 当前三年PB 75%分位数个股占比约为50%，显著低于2015年向上冲破4000点和向下跌回4000点时的80%+水平 [21] - 市场分化显著，“小登资产”（代表新兴科技）表现碾压“老登资产”（代表传统行业），2025年以来“小登股”组合上涨189%，“老登股”仅上涨2% [30] 流动性环境 - 国内微观流动性有支撑，“存款搬家”趋势延续，新增个人存款与新增M2的比值在2025年9月已回落至0.58 [35] - 随着高息环境下的中长期定存、大额存单陆续到期，部分资金可能重新配置于收益率更高的资产，加速“存款搬家”进程 [35] - 入市意愿指标温和回升，2025年1-9月新增开户数均值维持在224万户左右，三大炒股APP下载量之和在2025年10月为97.07万，仅为2024年10月高点（303.77万）的32% [39] - 海外方面，美国中期选举存在变数，预防式降息下半场有望驱动全球资金流向新兴市场风险资产 [1] 科技主线的产业逻辑 - 历史上每轮牛市均有明确主线，本轮为科技，由AI产业浪潮驱动，15只千亿科技标的贡献全A 10%的涨幅 [2] - 中美两国引领AI产业发展，呈现美国“深度优先”、中国“广度优先”的特征，中国在AI领域论文总量领先，美国则在“高影响力”研究方面领先 [68] - 中国科技型企业成立平均年限仅为美国一半，多数处于成长期，利润率提升空间充足，SPX成份股中前100家市值最大的美国科技股整体ROE为25.8%，比非科技股高近一倍 [68] - “十五五”规划开局年，政策聚焦培育壮大新兴产业和未来产业，科技自立中长期逻辑明确 [79] 科技趋势：从算力到应用 - Scaling Law持续印证算力需求，谷歌月token处理量从5月的480万亿翻倍至9月的超过1300万亿个 [89] - 大厂资本开支指引乐观，Google、Meta在2025年10月进一步上调资本开支，全年指引分别达到910-930亿美元和700-720亿美元 [90] - 产业重心从训练转向推理，AI Agent成为新驱动，预计2030年AI Agent市场规模将增长至471亿美元，为2024年的近十倍 [89] - 2025年上半年，全球生成式AI应用下载量接近17亿次，API收入高达19亿美元，用户日均会话数达到7.8次，较2024年增长37% [96] 五大AI应用投资机遇 - AI眼镜：预计2026年全球销量突破1000万副，至2029年全球市场规模突破1000亿元，有望复刻TWS发展轨迹 [98] - 机器人：Figure发布新一代人形机器人Figure 03，具身智能迎来“GPT-2”时刻，国内具备成本优势的供应商有望受益 [108] - 智能驾驶：中国智能汽车渗透率上升至57%+，L2及以上级别智驾在10万以下车型中实现突破，大模型在智驾领域应用空间广阔 [113] - AI编程：AI编程工具ARR在2025年加速明显，以“Agent”为基准的开发模式兴起，“人人皆可码”愿景可期 [120] - AI+生命科学：AI智能体可优化约75%-85%的现有生命科学工作流程，预计未来3-5年内为制药企业带来5%-13%的收入增长，并提升EBITDA 3.4-5.4个百分点 [124] 主线之外的配置机会 - 牛市中期往往出现风格轮动，可阶段性关注白酒（低估值、高股息）、券商（成交放量、业绩高增）、地产（股价领先基本面）等前期滞涨板块 [2] - 上述板块筹码拥挤度较低，地产券商主动偏股基金低配，白酒超配不足1.2个百分点 [133] - 红利资产具备穿越熊牛周期的属性，在金融资产荒背景下，其股息率能跑赢存量房贷利率，是居民“风险厌恶仓位”的重要出口 [137][142] - 长期看，红利资产夏普比率大于0.6，年度胜率超75%，在全A涨幅20%以下的年份胜率接近九成，长期回报不依赖估值扩张 [137][142]