核心观点 - 景气风格在2025年全年占优但四季度开始走弱 盈利增速企稳回升而传统个股层面景气投资有效性持续回落 市场更关注行业层面景气度而非个股利润增速弹性[4][6][12] - 对于景气风格 边际变化可能比单纯的高景气更为重要 行业层面市场追逐高景气+高边际变化的行业 个股层面市场寻找景气边际弹性最大的标的[4][7][22] - 对于产业趋势行情（如TMT 电新） 市场更愿意定价利润增速绝对水平 对于非产业趋势行情 需同时满足高景气+高边际变化才能获得较高收益[4][30][35] - 当前非TMT行业内部有较多满足高景气+高边际变化条件的行业 建议关注 例如有色金属中的磁性材料（利润增速44% 环差28%） 石油石化中的其他石化（利润增速328% 环差329%）等[4][35][36] 景气风格有效性分析 - 景气风格全年占优但近期开始走弱 四季度出现走弱迹象 市场普遍预期盈利周期逐步开启后景气风格或重新回归[11] - 全A净利润增速开始企稳回升 景气因子有超额表现 但传统个股层面景气投资有效性（个股涨跌幅与利润增速相关性）持续回落[6][12] - 行业层面景气投资有效性从2025年年中开始持续提升 当前接近历史中位水平 表明市场主要关注行业层面景气度[20][21] 行业与个股景气度差异 - 行业层面TMT高景气行业占比较高 但个股层面TMT景气度优势不明显 其他行业同样存在高景气个股但在今年环境中定价偏低[6][17] - 高景气行业的分布更贴合市场认知 行业层面TMT行业占比有绝对优势 而个股层面其他行业高景气个股未获充分定价[17][18] 景气定价逻辑差异 - 行业层面市场追逐高景气+高边际变化的行业 个股层面市场寻找景气边际弹性最大的标的 景气度底部回升的个股往往股价弹性最大[22][24] - 不同行业内部定价逻辑不同 周期 制造业需高景气+高边际变化 消费 TMT行业则更关注高边际变化[25][26][28] 产业趋势行情特征 - 产业趋势行情（如2025年TMT 2020-2021年电新）中 市场更关注利润增速绝对水平 对边际变化反应较弱 产业利润增速回落往往意味着行情结束[30][32] - 非产业趋势行情中 非TMT行业需同时满足高景气+高边际变化才能获得较高收益 TMT行业仅需绝对高增长即可吸引市场兴趣[35] 当前高景气行业筛选 - 结合2025年三季度财报 筛选利润增速分位数>50%且利润增速环差分位数>80%的非TMT高景气行业 例如交通运输中的公路货运（利润增速2897% 环差3015%） 建筑材料中的玻纤制造（利润增速90% 环差44%）等[35][36] - 非TMT高景气行业覆盖周期 制造 消费等领域 如基础化工的7745（利润增速1808% 环差1315%） 电力设备的锂电专用设备（利润增速111% 环差248%） 美容护理的生活用纸（利润增速672% 环差655%）等[36]