投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股的投资评级为“增持” [2] - 给予25年25倍市盈率，对应目标价785港元，当前股价为656港元 [2][7][47] - 核心观点：AI技术全面赋能广告和游戏业务，腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，驱动收入利润坚实增长 [3][7] 财务业绩总览 (FY25Q3) - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4% [7] - 25Q3经调整净利润为706亿元，同比增长18.0%；经调整净利率为36.6%，同比提升0.8个百分点 [7] - 25Q3经调整经营利润为726亿元，同比增长18.4%；经调整经营利润率为37.6%，同比提升1.0个百分点 [7] - 25Q3研发投入为228亿元，研发开支率为11.8%，同比提升1.1个百分点；资本开支为130亿元，同比下降24.0% [7] 分部业绩表现 - 增值服务：25Q3收入为959亿元，同比增长15.9%；毛利率为61.2%，同比提升3.7个百分点 [7] - 国内游戏收入428亿元，同比增长14.7% [7] - 海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [7] - 社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [7] - 营销服务：25Q3收入为362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度提升、广告加载率提高及AI驱动的广告定向 [7] - 金融科技及企业服务：25Q3收入为582亿元，同比增长9.6%，其中企服收入同比增长超10%，得益于云服务增长和微信小店交易额扩大带来的技术服务费 [7] 经营数据与AI生态 - AI深度融入社交生态，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置 [7] - 根据LMArena，混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [7] - 微信及WeChat合并MAU环比增长0.2% [38] - 增值服务付费用户数环比增长0.4%，腾讯视频付费会员数达到1.14亿 [44] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年营业收入预测至7529亿元/8418亿元/9253亿元，同比增长14.0%/11.8%/9.9% [7][46] - 调整2025-2027年经调整净利润预测至2619亿元/3018亿元/3383亿元，同比增长17.6%/15.2%/12.1% [7][46] - 经调整净利率预计持续提升，从2024年的33.7%升至2027年的36.6% [5]