投资评级 - 报告对裕元集团维持“买入”投资评级 [3][7] 核心观点 - 裕元集团2025年三季度业绩符合预期，优质订单组合驱动平均售价回升，看好2026年多项体育赛事举办带动第四季度传统旺季出货量提升 [2][7] - 公司是全球最大的运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链 [7] - 基于制造业务高价订单增加及公司高价鞋履开发能力强劲，零售业务折扣维稳，报告上调公司2025至2027年盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司收入60.2亿美元，同比下降1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下降16.0% [7] - 2025年全年预测营业收入83.62亿美元（同比增长2%），归母净利润3.88亿美元（同比下降1%） [7] - 预测2026年营业收入88.05亿美元（同比增长5%），归母净利润4.39亿美元（同比增长13%），预测2027年营业收入93.05亿美元（同比增长6%），归母净利润4.76亿美元（同比增长8%） [7] - 对应2025至2027年预测市盈率分别为8倍、7倍和7倍 [7] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，毛利率18.3%，同比下降1.3个百分点 [7] - 出货量1.9亿双，同比增长1.3%，平均售价20.88美元/双，同比增长3.2%，主要受优质订单组合拉动 [7] - 分区域看，来自美国、欧洲、其他地区的收入同比分别增长5.4%、11.7%、9.2%，中国大陆收入同比下滑25.9% [7] - 制造业务经营利润率6.6%，同比下降1.3个百分点 [7] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务收入129.0亿人民币，同比下降7.7%，归母净利润1.71亿人民币，同比下降50.1%，毛利率33.5%，同比下降0.5个百分点 [7] - 截至第三季度末，直营店较年初净减少110家至3338家，线下实体店铺销售收入同比下降14% [7] - 线上全渠道营收同比增长13%，其中直播销售同比增长超过100% [7] - 零售业务经营利润率2.3%，同比下降1.4个百分点 [7] 运营效率与现金流 - 2025年前三季度公司经营性现金流3.4亿美元，自由现金流1.0亿美元，现金流表现稳健 [7] - 制造业务存货周转天数53天，同比增加1天，应收账款周转天数54天，同比降低2天 [7] - 零售业务存货周转天数161天，同比增加9天，12个月以上库存占比为高单位数，库龄健康 [7]