核心观点 - 报告认为煤炭行业供需两端出现边际改善，行业或进入景气周期 [1] 供给侧收缩与需求侧扩容共同推动煤炭价格进入震荡上行通道 [20] 新能源对火电的替代压力边际减弱，对电煤需求形成支撑 [3][47] 煤炭供给侧收缩显著 - 国家能源局于2025年7月10日发布通知，对超能力生产的煤矿一律责令停产整改，政策效果显著，全国煤炭产能利用率从2023年四季度的75.64%降至2025年二季度的69.3% [13] 2025年7月全国规模以上工业原煤产量同比下降3.8%，日均产量降至1229万吨 [13] - 本轮“反内卷”政策严控超产能生产，核查范围覆盖8个主要产煤省份，区别于2016年供给侧改革的刚性去产能，更侧重于治理恶性竞争 [16] 政策旨在明确动力煤“绿色区间”为570-770元/吨，截至2025年11月上旬，动力煤现货价格已突破800元/吨关键关口 [20] - 国际因素如欧盟重启煤电、印度“煤荒”推高国际煤价，叠加关税政策影响，中国煤炭进口量明显减少，2025年1-9月全国煤炭进口总量34,589万吨，同比下降11.1% [1][21] 进口来源高度集中，前四大贸易伙伴（印尼、蒙古、俄罗斯、澳大利亚）占比超90% [21] 用煤需求高增，需求侧扩容 - 电力行业作为煤炭消费主力军需求持续释放，2025年火电发电量预计增加2,900亿千瓦时，同比增长4.5% [2] 中电联预测2025年全社会用电量同比增长5.0%-6.0% [2] 2025年前三季度全国全社会用电量达7.8万亿千瓦时，同比增长4.6% [27] - 尽管可再生能源发电量提升，但其出力不稳定的特性强化了火电的调峰保供作用，2025年1-8月全国火电发电量同比微增 [2][31] - 煤化工行业成为煤炭消费重要增长点，化工煤需求增速强劲，2020-2024年复合增速达9.7%，远超动力煤整体消费增速（5.0%） [37] 2024年化工行业用煤同比增幅达7.0%，表现最强 [37] 预计2025年现代煤化工产业用煤占比将提升至6.7%-6.9% [37] 新能源对火电替代压力或边际减弱 - 新能源消纳问题凸显，2025年上半年全国太阳能弃电率升至6.6%，风电弃电率达5.7%，西部地区如西藏、新疆弃电率甚至突破10%的政策红线 [41][42] 电网消纳设施建设与装机速度的时间错配以及资源地域错配是主要原因 [42] - 政策引导新能源行业从“规模扩张”向“质量效益”转型，2025年2月发布的电价改革通知引发4-6月抢装潮，5月光伏新增装机达42.9GW创纪录，但三季度光伏、风电新增装机规模大幅下降 [3][45] 2025年修订的《反不正当竞争法》等措施旨在遏制恶性价格战 [45] - 截至2025年9月底，火电装机容量约15.5亿千瓦，占全国总装机的41.7% [47] 火电因其出力稳定、利用小时长，在能源保供中作用关键，新能源替代压力的边际减弱对电煤需求形成支撑 [3][47] 投资建议 - 报告建议关注中国神华，该公司是中国最大的煤炭生产销售企业，具备全产业链协同效应 [50] 2025年Q1-Q3公司营业成本为392亿元，同比下降14.8%，显示其降本增效成果 [50] - 报告同时建议关注中煤能源，该公司业务覆盖煤炭、煤化工、发电等，资源储备丰富，拥有里必煤矿和苇子沟煤矿两个在建项目，预计年内试生产 [53] 公司通过精益管理实现自产商品煤成本显著下降 [53]