投资评级 - 对京东集团-SW（09618 HK）维持“优于大市”评级 [3][21] 核心观点 - 国补结束后，日百品类和平台模式有望成为公司收入增长新引擎 [3][21] - 公司持续优化供应链效率，毛利率逐步提升，用户体验不断提升 [3][21] - 2025年第三季度收入增长亮眼，日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少 [1][9] 2025年第三季度业绩表现 - 收入表现：本季度实现营业收入2991亿元，同比增长15% [1][9] - 京东零售收入2506亿元，同比增长11%，其中自营收入测算同比增长11% [1][9] - 带电品类收入增速为5%，商超品类收入增速达19% [1][9] - 自营收入增速环比第二季度的23%显著降低，主要受国补高基数及Q3多地国补额度用完影响 [1][9] - 平台活跃用户数及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿 [1][9] - 京东物流收入521亿元，同比增长15% [1][9] - 新业务收入同比大幅增长214%，主要由于京东外卖快速增长导致 [1][9] - 利润表现：Non-GAAP净利润为58亿元，Non-GAAP净利率为1.9%，较去年同期下降3.2个百分点 [2][10] - 经调整EBITDA利润率从去年同期的5.8%降至0.8% [2][10] - 分业务看，零售经营利润率从去年同期的5.2%提升至5.9%，推测主要由于毛利率提升及营销费率小幅下降 [2][10] - 物流经营利润率从去年同期的4.7%降至2.3% [2][10] - 新业务经营亏损从25Q2的148亿元增长至25Q3的157亿元，亏损大头仍为京东外卖 [2][10] - 京东外卖业务在Q3旺季单量环比增长、单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄 [2][10] - 测算本季度京东外卖亏损140亿元，日均单量升至1700万单，UE（单位经济效益）收窄至9.2元 [10] - 其他亮点：公司在2025年京东全球科技探索者大会上公布人工智能路线图，推出数字人助理APP“他她它”和JoyInside AI代理 [11] 股东回报 - 2025年前三季度公司回购15亿美元股份，占截至2024年12月31日流通普通股的2.8% [2][11] - 股份回购计划下剩余金额约为35亿美元 [2][11] 盈利预测与估值 - 收入预测：调整2025-2027年公司收入预测至13349亿元（+0.0%）、14334亿元（+1.0%）、15587亿元（+4.7%）[3][21] - 净利润预测：调整2025-2027年公司经调整净利预测至300亿元（+0.8%）、415亿元（+1.7%）、574亿元（+1.2%）[3][21] - 估值指标：公司目前对应2026年预测市盈率（PE）约为9倍 [3][21] - 其他财务指标预测（2025E-2027E） [4] - 营业收入增长率：15.2%、7.4%、8.7% - 经调整净利润增长率：-37.2%、38.1%、38.3% - 每股收益（经调整）：9.42元、13.02元、18.00元 - EBIT Margin：1.4%、2.0%、3.1% - 净资产收益率（ROE）：11.6%、14.2%、18.8% - 市盈率（PE）：12.3倍、8.9倍、6.4倍 - EV/EBITDA：14.3倍、11.4倍、8.1倍 - 市净率（PB）：1.43倍、1.26倍、1.21倍