投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 公司单三季度收入同比降幅收窄至-0.38%，业绩表现稳健，但利润端承压，归母净利润同比下滑28.94% [2][6] - 财政部等五部委印发通知，自2025年11月1日起完善免税店政策，预计将提升消费者购物体验和购物意愿，是继10月15日离岛免税新政后的又一重磅政策红利 [2][6][13] - 公司是我国免税行业领军企业，具备渠道、规模、运营管理和品牌等多维度核心竞争优势，未来有望通过拓宽市场、丰富品类、提升体验等方式实现稳健增长 [13] - 基于盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为36.44亿元、42.50亿元、50.26亿元，对应市盈率分别为51.39倍、44.07倍、37.26倍 [2][13] 财务业绩表现 - 单三季度业绩：实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%；归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%；扣非后归母净利润4.41亿元，同比下降30.56% [2][6] - 前三季度业绩：实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比下降21.60% [6] - 盈利能力：单三季度综合毛利率为32.01%，同比基本持平（微降0.02个百分点）；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变化+0.39、-0.10、+0.18、+0.75个百分点，其中财务费用率提升主要因利息收入减少 [13] - 盈利预测：预测2025年至2027年归母净利润将持续增长，每股收益（EPS）分别为1.76元、2.05元、2.43元 [13][18] 经营状况分析 - 收入端：海南离岛免税收入企稳回升，口岸店稳健增长；2025年单三季度海南离岛免税整体收入54.03亿元，同比下降2.6%，但公司市场份额预计略有提升，下滑幅度低于行业整体 [13] - 量价分析：2025年单三季度海南离岛免税购物人次同比下降14.3%，客单价同比上升13.6%，呈现量减价增的分化趋势，或由留存的高净值购物人次带动 [13] - 积极信号：2025年9月海南离岛免税销售额同比增长3.4%，为近18个月以来首次实现正增长 [13] 行业与政策环境 - 新政内容：支持国内商品进入免税店、扩大免税店经营品类、放宽免税店审批权限、完善便利化和监管措施，并允许市内店提供网上预定、进境提货服务 [2][6] - 政策影响：新政聚焦口岸店和市内店，旨在通过扩大供给、优化流程来提振消费、引导海外消费回流及吸引外籍人员入境消费 [13]