投资评级 - 报告对腾讯控股（00700HK）的投资评级为“优于大市” [1][35] 核心观点 - 公司业绩稳健，长期成长潜力较大，微信电商爆发及AI Agent赋能等潜力未完全体现在当前预测中 [35] - 腾讯生态具备用户和场景的天然优势，是AI时代最佳卡位的企业之一 [35] - 考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元（上调1%/1%/2%） [35] 财务业绩总览 - 2025年第三季度营收为1929亿元，同比增长15.4% [1][9] - 2025年第三季度经调整经营利润为726亿元，同比增长18% [1][9] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18% [1] - 经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高及各项业务高质量发展 [1][9] 盈利能力与成本费用 - 2025年第三季度综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][10] - 增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率同比分别提升4、4、2个百分点 [1][10] - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，同比上升0.3个百分点 [2][10] - 2025年第三季度管理研发费用率为17.8%，同比上升0.4个百分点 [2][10] - 2025年第三季度研发支出费用为228亿元，同比增长28%，创单季历史新高 [2][10] 资本开支 - 2025年第三季度Capex为130亿元，同比下降24%，主要受限于芯片供应 [2][10] - 公司略微下调全年Capex预期 [2] - 2025年第三季度现金Capex为200亿元，同比增长67% [2] 网络游戏业务 - 2025年第三季度网络游戏业务收入为636亿元，同比增长23% [3][18] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要受《三角洲行动》（行业流水前三）和《无畏契约》手游推动 [3][24] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%，增长主要来自Supercell游戏、新收购工作室贡献及新发布游戏《消逝的光芒：困兽》 [3][24] - 季度末递延收入为1220亿元，同比增长15%，环比上升1% [3][18] 网络广告业务 - 2025年第三季度营销服务（网络广告）收入为362亿元，同比增长21% [3][29] - 增长驱动因素：一半来自eCPM价格提升（核心受益于AI技术及电商内循环广告），另一半来自广告展示位增加及用户参与度提升 [29] - 当前视频号广告加载率测算为低个位数，仍有提升空间 [29] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第三季度金融科技及企业服务业务收入为582亿元，同比增长10% [4][30] - 金融科技服务收入同比呈高个位数百分比增长，受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加 [30] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长 [30] - 受芯片供给制约，测算2025年第三季度腾讯云收入增长16% [30] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为753259/849133/950329亿元，同比增长14.1%/12.7%/11.9% [8] - 预计2025-2027年Non-IFRS净利润分别为262624/301316/345381亿元，同比增长17.9%/14.7%/14.6% [8] - 预计2025-2027年每股收益（Non-IFRS）分别为28.52/33.18/37.11元 [8]