核心观点 - 报告提出“牛市两段论”：2025年的科技结构牛是“牛市1.0”阶段，预计在2026年春季达到阶段性高点；2026年下半年可能启动“牛市2.0”的全面牛市行情 [3][6] - 支撑牛市的核心逻辑包括：居民资产配置向权益迁移刚起步、A股赚钱效应累积质变、2026年企业盈利有望显著改善、中游制造业供给出清以及中国全球影响力提升 [3][4][10][13] - 2026年行业节奏展望为：春季前科技成长仍有机会，过渡阶段高股息防御占优，“牛市2.0”阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”的局面 [3][13] 全球竞争与市场背景 - 全球竞争加剧是不可避免的时代背景，“十五五”规划强调外循环从“跟跑”转向“领跑”，直面话语权竞争 [2][4] - A股市场应拥抱“竞争思维”，竞争事件虽会冲击风险偏好，但市场已开始转向定价竞争的成败得失 [2][4] - 大国相对力量变化的长期周期若产生乐观预期，可能驱动牛市级别超越历史 [3][4] 牛市持续性的论证（流动性角度） - 中国居民资产配置向权益迁移尚处于起步期，2025年7-9月刚出现底部反弹，未来增配空间巨大 [3][5] - A股赚钱效应正在发生质变：2020-21年新发产品净值在2025年9月12日已回到1.0以上，短期净赎回可能是最后一波，后续公募管理规模有望重新扩张 [5] - 居民风险偏好提升是渐进的，路径为从理财到保险，再到固收+，最后到主动权益 [5] 牛市1.0阶段（科技结构牛） - “牛市1.0”以AI产业趋势为主导，但可能在2026年春季达到高峰，当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域，类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源 [3][6][8] - 该阶段可能经历季度级别的“高位震荡”和“怀疑牛市级别”的调整，而非产业趋势的终结 [6][8][9] - 潜在调整触发因素可能包括2026年美国科技巨头资本开支增速在高基数下回落 [9] - 在全面牛阶段之前，估值提升主要以景气驱动为主，难以单纯基于低利率进行估值重估 [9] 牛市2.0阶段（全面牛） - “牛市2.0”可能是全面牛市，预计在2026年下半年启动，催化剂是2026年中期“政策底”的可能验证 [3][10] - 2026年中游制造业供给出清趋势明确，产能形成增速（2-3%）将低于需求增速中枢（5%左右），这将提升自下而上选股的胜率 [10] - “政策底、市场底、经济底”依次出现的框架有效性将回归 [10] - 需求改善的来源包括：2026年下半年国内“政策底”强化是大概率事件，以及美欧日共振刺激格局下的外需Alpha机会 [11] 盈利预测 - 2026年盈利预测可能出现两个“五年以来第一次”：全A两非（剔除金融石油石化）盈利能力有效反弹，以及全A两非归母净利润实现两位数增长 [13] - 对2025-2026年全A两非归母净利润同比增速预测分别为7%（低基数贡献）和14%（盈利能力改善） [13] - 2025年第四季度至2026年第四季度的预测增速分别为53.4%、8.2%、12.1%、14.2%、41.8% [13] 2026年行业风格与结构线索 - 2026年三大结构投资线索包括：复苏交易（周期Alpha，如基础化工、工业金属）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工）、制造业影响力提升（化工、工程机械） [3][14] - “牛市2.0”阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”的风格，顺周期板块受“政策底”催化引领指数突破，但科技产业趋势和制造业全球影响力提升仍是牛市主线 [13]