投资评级与目标价 - 报告对腾讯音乐-SW维持"买入"投资评级 [4][6] - 基于26年24倍市盈率，目标价为87.50港币（约合79.74人民币）[4] - 报告发布日（2025年11月16日）股价为74.15港元，目标价存在约18%的上涨空间 [6] 核心观点与盈利预测 - 粉丝经济成为公司第二增长曲线，驱动在线音乐收入加速增长 [2][4][11] - 预计25-27年归母净利润分别为112亿元、101亿元、114亿元（原预测为116/111/128亿元）[4] - 盈利预测调整主要基于对会员付费率、ARPPU、社交娱乐收入及毛利率的更新 [4] - 25年归母净利润预计同比增长68.0%至111.61亿元，主要因有高额其他收益 [4][5] 25年第三季度业绩表现 - 25Q3总营收84.63亿元，同比增长21%，超出彭博预期2.8% [11] - 25Q3毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点，得益于音乐订阅及广告收入增长 [11] - 25Q3经调整归属股东净利润（Non-IFRS）为24.1亿元，同比增长33%，超出彭博预期3.7% [11] 在线音乐业务分析 - 25Q3在线音乐收入达69.7亿元，同比增长27% [11] - 会员收入44.9亿元（同比增长18%），主要由粉丝经济SVIP套餐推动ARPPU提升 [11] - 25Q3单月ARPPU达11.9元，同比增长12% [11] - 非订阅收入24.8亿元（同比增长48%），受演唱会、创新广告及粉丝周边推动 [11] - 预计25Q4 ARPPU将进一步提升至12.2元/月（同比增长14%），总会员收入或达46.3亿元 [11] 社交娱乐业务分析 - 25Q3社交娱乐收入14.9亿元，同比下滑2.7%，主要受直播互动功能调整及合规程序影响，但已企稳 [11] - 预计25Q4社交娱乐收入为15.0亿元，同比下滑8% [11] 财务预测与运营指标 - 预计25-27年营业收入分别为327.06亿元、369.79亿元、406.90亿元，同比增长15.2%、13.1%、10.0% [5] - 预计25-27年毛利率分别为44.3%、43.7%、44.8% [5] - 月活跃用户（MAU）从24Q4的5.56亿小幅下降至25Q3的5.51亿 [13] - 付费用户数从24Q4的1.21亿增长至25Q3的1.257亿，付费率从22%提升至23% [13]