投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第三季度利润超预期，广告增速持续高于行业大盘 [1] - 公司费用控制得当，毛利率持续改善，经营杠杆显著 [4] - 长期有望受益于“自研精品，全球发行”战略 [4] 2025年第三季度财务表现 - 收入76.9亿元，同比增长5%，基本符合市场预期 [1] - 毛利润28.2亿元，同比增长11%；毛利率36.7%，同比提升1.8个百分点 [1] - 经调整经营利润6.9亿元，同比增长153% [1] - 经调整净利润7.9亿元，同比增长233%，超市场预期22%；经调整净利润率10.2%，同比提升7个百分点 [1] 用户与创作者生态 - 核心用户指标创历史新高：DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8% [1] - 月均付费用户（MPU）达3500万，同比增长17% [1] - 用户日均使用时长为112分钟，同比增长6% [1] - 前三季度获得收入的UP主数量近250万，UP主人均收入同比增长22% [1] - 粉丝数超过千/万/10万/100万的UP主数量同比增长均超20% [1] 移动游戏业务 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17%，主要受《三国：谋定天下》去年同期高基数影响 [2] - 新游《逃离鸭科夫》于2025年10月16日上线，截至11月8日全球总销量超300万份，同时在线人数达30万，Steam好评率96% [2] - 《三国：谋定天下》预计于26年第一季度上线繁体中文版本，26年下半年推出更多国际版本 [2] - 新游《三国：百将牌》预计于26年第一季度上线，每局时长约3分钟，测试反馈良好 [2] 广告业务 - 广告收入25.7亿元，同比增长23%，营收占比33% [3] - 效果广告保持增速，品牌广告、花火平台UP主广告增速领先于行业大盘 [3] - 前五大广告主行业为游戏、网服、数码家电、电商、汽车，AI和教育行业广告预算显著增长 [3] - AIGC相关素材消耗占比约55%，应用于文生视频、短剧高光剪辑等场景 [3] - 智能广告投放系统升级推动平台广告主数量同比增长16% [3] - “双十一”期间客户数同比增长超100%，所有行业平均新客率55%，钟表、饰品、日用品、食品饮料、美妆等新客率超60% [3] 增值服务与IP衍生品业务 - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7%，主要系付费会员及其他收入增加 [3] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长3% [3] - 付费会员业务稳定增长，期末大会员数量达2540万，其中超80%用户选择年度会员或自动续费方案 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为299亿元、327亿元、359亿元 [4] - 预测2025-2027年Non-GAAP净利润分别为22亿元、35亿元、48亿元 [4] - 基于2025年11月14日收盘价209港元，对应2025-2027年经调整PE为36倍、23倍、17倍 [4][5] - 预测毛利率将持续改善，从2024年的32.70%提升至2027年的41.27% [9] - 预测净利率将从2024年的-5.02%转为正，并在2027年达到9.68% [9]