投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”评级，目标价为791港元 [8][42] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩表现强劲，游戏及广告业务延续强劲增长趋势，AI技术持续赋能核心业务，经营杠杆进一步释放 [2][4][5][42] 运营数据总结 - 2025Q3微信和WeChat合并MAU达14.14亿，同比增长2.3%，环比增长0.2% [5][10] - QQ智能终端MAU为5.17亿，同比下降8.0%，环比下降2.8% [5][10] - 收费增值服务注册账户达2.65亿，同比持平，环比增长0.4% [5][10] - 腾讯视频付费会员数稳定在1.14亿，腾讯音乐付费会员数达1.26亿，同比增长6% [5][10] 整体业绩总结 - 2025Q3实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [4][9][17] - 营业利润636亿元，同比增长19%，环比增长6% [4][9][17] - 归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [4][9][17] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [4][9][17] - 整体毛利率提升至56.4%，同比增加3.28个百分点 [5][17][21] - 2025Q3自由现金流为585亿元 [25] 分业务业绩总结 - 增值服务业务：2025Q3收入959亿元，同比增长16%，占总收入50% [19] - 金融科技及企业服务业务：2025Q3收入582亿元，同比增长10%，占总收入30% [19] - 营销服务业务：2025Q3收入362亿元，同比增长21%，占总收入19% [19] 增值业务详细表现 - 游戏收入实现23%同比增长，其中国内市场增长15%，海外市场增长43% [5][29] - 本土游戏增长由《三角洲行动》、《无畏契约手游》等新品驱动 [5][29][30] - 海外游戏增长受益于Supercell产品、《消逝的光芒：困兽》及收购工作室贡献 [5][29][31] - 社交网络收入323亿元，同比增长5%，由视频号直播、音乐订阅及小游戏平台服务费驱动 [35][37] 营销服务详细表现 - 收入增长21%至362亿元，视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲 [5][38] - AI应用提升广告点击和转化率，微信生态内循环电商广告潜力释放 [5][38] 金融科技及企业服务详细表现 - 金融科技板块营收实现高个位数增长，商业支付交易量增速提升，消费贷款不良率保持行业最低 [5][39][41] - 企业服务板块在GPU供应链受限下仍实现两位数增长，动力来自云服务及小程序电商手续费 [5][39][41] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为7539亿元、8474亿元、9314亿元 [7][42] - 预计2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别为2600亿元、2989亿元、3381亿元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS每股收益分别为28元、33元、37元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [7][42]