投资评级 - 对腾讯音乐维持“优于大市”评级 [1][3][5][25][27] 核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，泛音乐领域拓展性强 [3][25] - 26年是公司泛音乐领域投入期，建议关注喜马拉雅收购进度及演唱会等粉丝经济发展 [3][25] - 考虑到公司投入，下调利润预期，预计25-27年经调整归母利润96/109/122亿元（下调1/2/4%）[3][25] 业绩概览 - 25Q3实现总收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2% [1][9] - 25Q3在线音乐收入占比达82% [1][9] - 25Q3毛利率为43.5%，同比增长0.9个百分点，环比下降0.9个百分点 [1][9] - 预计26年毛利率同比25年下降0.5个百分点 [1][9] - 25Q3经调整净利润24.8亿元，同比增长27.7% [1][9] - 25Q3经调整利润率29.3%，同比增长1.6个百分点，环比下降2个百分点 [1][9] 在线音乐业务 - 25Q3在线音乐收入69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7% [2][13] - 订阅业务收入45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7% [2][16] - 在线音乐付费用户达1.26亿人，同比增长5.6%，环比净增130万 [2][16][17] - 付费率达22.8%，同比增长2个百分点 [2][17] - 月ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，环比增长1.7% [2][17] - SVIP渗透率和ARPPU展现出非常强劲的增长势头 [2][17] - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比增长50.5%，环比下降0.2% [2][21] - 广告业务持续拓展产品组合和产品形式，艺人线下演出实现强劲增长 [2][21] - QQ音乐与韩国粉丝互动平台Weverse进行合作 [2] 社交娱乐业务 - 25Q3社交娱乐与其他收入14.9亿元，同比下降2.7%，环比下降6% [2][24] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为290.65亿元、334.35亿元、361.10亿元 [4] - 预计25-27年营业收入同比增长率分别为2.3%、15.0%、8.0% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润分别为95.88亿元、109.14亿元、121.88亿元 [4] - 预计25-27年经调整归母净利润同比增长率分别为21.7%、13.4%、11.3% [4] - 预计25-27年EBIT Margin分别为24.4%、27.8%、27.1% [4] - 预计25-27年净资产收益率（ROE）分别为12.2%、14.2%、13.3% [4]