核心观点 - 宏观经济在2025年10月出现短期回落，工业增加值同比降至4.9%，服务业生产同比降至4.6%，社会融资和信贷增长弱于季节性，但政策持续发力下全年经济发展目标实现可期 [5][6][11][12][28] - 市场风格正经历阶段性“再平衡”，从高度集中的科技板块向顺周期板块扩散，建议关注科技内部的高低切换以及产能出清加速行业的盈利改善机会 [18][19][21] - 多个行业存在结构性亮点：AI算力产业链景气度高企，国产替代进程加速；消费板块出现结构性回暖；煤炭、氟化工等周期品价格逻辑正逐步兑现 [42][46][65][69][71] 总量研究 宏观经济 - 10月工业生产小幅回落，工业增加值同比为4.9%，较前值下滑1.6个百分点，环比0.17%为年内最低水平，医药制造、油气开采、有色冶炼、专用设备等行业明显走弱 [5] - 消费端呈现“服零”强于“社零”的特征，10月社零同比微降0.1个百分点至2.9%，而以旧换新政策贡献下滑，汽车、家电、建材、家具对社零的贡献分别下滑0.8、0.4、0.03、0.02个百分点 [6] - 固定资产投资三大分项降幅扩大，5000亿新型政策性金融工具已完成投放，但传导至企业中长贷和基建投资的效果尚不显著，与项目融资期限较长及企业贷款内生性收缩有关 [7] - 10月金融数据超季节性回落，新增社融8150亿元（预期1.5万亿），人民币贷款增长2200亿元（预期4600亿），居民贷款减少3604亿元，同比少增5204亿元，反映需求端偏弱 [11][12][13] 策略 - 市场进入阶段性再平衡阶段，预计持续1-2个月，驱动因素包括科技与周期板块在三季报同步发力、科技板块累计涨幅较大以及机构仓位集中 [18] - A股处于产能去化周期，2025年Q3去化加速，建议关注两类行业：一是产能出清已对价格形成支撑的行业（如煤炭、钢铁、电力设备）；二是利润率处于历史低位且产能主动收缩的行业（如计算机、轻工制造） [19] - 行业配置建议科技与周期再平衡，关注PPI改善及反内卷受益行业（光伏、化工、钢铁）、科技成长+自主可控（AI硬件、电池、游戏）以及稳定型红利资产 [21] 固定收益 - 10月经济数据短期回落，但政策发力下全年目标实现难度不大，5000亿新型政策性金融工具已于10月底投放完毕，项目总投资约7万亿元，将对后续贷款形成支撑 [23][28][34] - 债券市场或已对金融数据回落有所预期，地方政府化债会阶段性下拉贷款增长，政府部门杠杆率较2024年同期上升8.8个百分点至67.5%，对冲居民部门去杠杆 [30][32] 金融工程 - 消费板块11月以来表现良好，中证主要消费指数上涨2.99%，领先万得全A指数（-0.41%），公募基金对消费板块配置仓位2025年以来继续下降，但ETF资金持仓比例自8月以来持续上升 [36][37][38] 行业公司研究 科技与高端制造 - 海外算力景气度高企，Meta 2025年资本开支预计660-720亿美元，微软预计超1000亿美元，英伟达封装基板主供应商Ibiden计划到2027年产量较2024年增长150%，国内陶瓷基板供应商有望实现进口替代 [42] - 国产算力进程加速，摩尔线程上市在即、沐曦IPO获批，百度发布昆仑芯M100/M300及天池超节点，AI需求推动存储价格大幅上涨，三星本月内存芯片价格较9月涨幅达60% [78][79] - 游戏板块供需共振，头部游戏出海表现亮眼，点点互动旗下产品10月估算分成后收入合计超1.3亿美元，微信小程序游戏因苹果抽成降至15%有望迎来新机遇 [45] - 国产AI应用崛起，阿里巴巴启动“千问”项目对标ChatGPT，腾讯KaLM-Embedding模型在权威评测中位列全球第一，建议布局AI漫剧、AI广告、AI电商等商业化落地较快的方向 [46] 消费与零售 - 双十一电商大促全网销售总额16950亿元，同比增长14.2%，黄金珠宝、美妆品类表现亮眼，黄金IP产品获年轻客群青睐，美妆品类全网GMV达1325亿元，国货品牌珀莱雅、韩束分列天猫与抖音榜首 [88] - 消费板块出现结构性回暖，服务零售受益于消费贷贴息等政策，累计同比剪刀差扩大至0.9%，“十五五”规划建议稿明确要求发展服务业 [6][37] - 宠物行业在双十一表现亮眼，生猪板块受超卖及寒潮降温对猪价形成支撑 [3] 金融与地产 - 保险行业3季度资金运用余额37.46万亿元，环比增长3.4%，权益资产配置明显提升，股票+基金余额5.59万亿元，环比增长18.3%，占比达15.5% [50] - 房地产市场处于新旧模式转换期，1-10月商品房销售面积同比-6.8%，销售额同比-9.6%，开发投资同比下降14.7%，政策着力完善房地产金融基础性制度，推动保障性住房再贷款落地 [56][58][60][61] - REITs市场持续扩容，国务院提出支持更多民间投资项目发行REITs，保障房REITs单周上涨1.15%，在“资产荒”逻辑下配置性价比凸显 [82][83][84] 周期与资源 - 动力煤价格上穿800元/吨，秦港Q5500平仓价达834元/吨，广州港价格达880元/吨，正处于煤电盈利均分目标（750元）之上的第四目标区间（800-860元），供需面受供给收缩及取暖需求跳涨驱动 [65][66] - 氟化工板块表现强势，R134a价格超预期上调至60000元/吨，周涨幅达1.85%，R32、R125价格保持坚挺，制冷剂板块性价比显著 [69][71][72] - 煤炭板块具备周期与红利双重逻辑，动力煤价格修复经历四个过程，炼焦煤与动力煤价格比值稳定在2.4倍，多数煤企保持高分红意愿 [66][68]