行业投资评级 - 报告对有色金属行业给予“领先大市-A”的投资评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为2026年可能仍是金属牛市，看好贵金属、工业金属（铜铝锡）、稀土、钨、铀等投资机会 [1] - 看好金银铜铝锡价格续创新高，稀土有望开启新一轮牛市，铀价中枢继续上移 [1] 贵金属板块 - 持续看好金价上行，驱动因素包括对冲美元信用弱化、政策不确定性以及避险需求 [1] - 美联储自2025年9月起开启新一轮宽松周期，连续两次降息25bp，市场预计到2026年底政策利率将进一步下降50bp至3-3.25-3.50% [21] - 美国财政赤字和债务水平持续上升，“大美丽法案”推高债务占GDP比重，政府停摆时间创纪录，加剧美元信用担忧 [1][35][36] - 全球央行购金行为延续性强，2025年前三季度累计购金633.68吨，95%的受访央行计划未来12个月内继续增持黄金 [39] - 截至2025年11月7日，COMEX黄金价收于3999.4美元/盎司，较2024年底上涨52%，年中高点一度达到4300美元/盎司 [17] 工业金属-铜 - 铜矿端供给紧张程度加剧，2025年铜矿产量增量从54.5万吨下修至-6万吨，主因Grasberg停产和QB产量指引下修 [50][54] - 2026年铜矿增量预计约58万吨，增量有限，长期供给存在硬约束 [51] - 铜精矿零单加工费（TC）持续为负，截至2025年11月7日报-42.04美元/吨，反映矿冶矛盾突出 [58][60] - 需求端看好新兴增长点：2025年1-9月中国新能源车产量1203.2万辆，同比+30.3%，带动用铜量增长；全球电网投资额有望持续上升；AI服务器催生数据中心用铜需求快速增长 [49][73][83] - 据测算，2027年全球AI服务器铜需求预计达157万吨 [85] 工业金属-铝 - 国内电解铝供给约束强，产能接近饱和，预计2026年国内供应增速为+1.6%，需求增速为2.1%，供需缺口扩大 [2] - 预计2025、2026年电解铝价格重心分别在20600、21500元/吨附近 [2] - 铝水比例持续走高促使铝锭流通性减弱，低库存下铝价易涨难跌 [2] - 海外新增产能逐步投放，但考虑近期减产影响，预计2026年海外供应增速为2.3% [2] 工业金属-锡 - 供给端紧张局面未缓解，佤邦复产缓慢，印尼打击非法矿山，预测2026年全球锡矿山产量30.7万吨，同比增长2.2% [8] - 需求端受半导体、消费电子景气度向上及AI产业驱动，预计2026年全球精炼锡消费量为40.1万吨，同比增长3.1% [8] - 预计2026年全球锡需求缺口为1万吨 [8] 稀土 - 供给配额增速放缓，行业集中度加速向央企集中 [8] - 需求端，全球钕铁硼需求持续增长，测算显示2020–2028年需求将由约19万吨增至46万吨，年均复合增速达8.83% [8] - 全球镨钕氧化物供需错配推动稀土价格中枢上涨，有望开启新一轮牛市 [1][8] 钨 - 供需紧平衡，2026年全球钨总供应量预计为12.3万吨，总消费量预计为12.3474万吨，供需缺口约为474吨 [9] - 国内受品位下滑影响产量难有增量，海外巴库塔矿山爬坡需要时间，整体供应增量有限，钨价易涨难跌 [9] 钴 - 供给扰动带动钴价上涨，刚果（金）占全球产量约四分之三，其出口禁令及配额政策导致中国钴中间品进口量同比下降36% [10] - 需求侧，新能源汽车产量保持高增，中镍体系推广提升单位钴耗量；消费电子领域受AI和5G换机周期带动，钴需求呈恢复态势 [10] 铀 - 受十余年低资本开支影响（从2014年的21.2亿美元降至2020年的2.5亿美元），全球铀矿产量增长长期停滞 [10] - 需求端全球核电复兴趋势明显，在运核电机组441座、在建58座，IAEA预测装机容量将从2023年的371.6GW增至2030年的414-461GW [10] - 供给弹性不足与需求扩张共振，预计2030年全球铀供需差约7452吨，推动铀价进入上行通道 [10][11]