核心观点 - 能源变革持续推进，清洁能源与环保行业兼具成长与公用事业属性，整体投资评级为“优于大市” [1] - 统一电力市场体系加速构建，推动新能源全面参与市场化交易，行业从政策驱动转向市场驱动 [1][2] - 电力市场化改革深化，新能源电价不确定性逐步消除，行业底部拐点显现 [2] - 传统火电加速向调节性电源转型，盈利模式周期性减弱，容量电价机制提供盈利稳定性 [2] - 环保板块聚焦“十五五”高景气与确定性赛道，如科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等 [9] 电力行业整体 - 2025年1-9月全国规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6%；全社会用电量77,675亿千瓦时，同比增长4.6% [20] - 截至2025年9月底，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；全国发电设备累计平均利用2,368小时，同比降低251小时 [20] - 2025年7月16日全国最大电力负荷达15.06亿千瓦，创历史新高，较去年峰值提高0.55亿千瓦 [20] - 统一电力市场“1+6”基础规则体系基本建立，预计2025年全年市场化交易电量超6万亿千瓦时，占全社会用电量比重约三分之二 [24] 绿电（风电、光伏） - 2025年前三季度SW风力发电板块营业收入1,171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15% [30] - 2025年前三季度SW光伏发电板块（剔除组件企业）营业收入181.79亿元，同比下降14.01%；归母净利润32.01亿元，同比增长19.92% [30] - 截至2025年9月，国内风电、光伏累计装机容量分别达582GW和1,127GW，风光新能源合计装机占比为46% [36] - 2025年1-9月全国风光发电量达1.7万亿千瓦时，占全社会用电量比重接近四分之一 [36] - 目标到2035年风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达36亿千瓦，未来10年年均需增加约2亿千瓦 [40] - 2025年8、9月国内弃风率分别为4.6%、5.0%，弃光率分别为3.6%、5.0%，消纳挑战显现 [42][43] - “136号文”推动新能源上网电价全面由市场形成，多地竞价结果出炉，电价利空出尽 [29][52] - 新能源发电板块应收账款市值比高达26.4%，应收账款净资产比高达37.2%，可再生能源补贴发放加快改善现金流 [56][57] 火电 - 2025年前三季度SW火力发电板块营业收入9,064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03% [59] - 2025年1-9月全国火电累计发电量4.7万亿千瓦时，同比减少0.99%，占全国发电量比例64.7%，较上年同期降低2.5个百分点 [64] - 火电利用小时数3,122.4，同比降低5.47%，加速向调节性电源转型 [64][69] - 2025年下半年动力煤价格反弹迹象明显，有望支撑2026年长协电价修复 [73] - 2026年煤电容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，广东、安徽已明确2026年容量电价上调为165元/千瓦·年，提高65% [74] 核电 - 2025年前三季度SW核力发电板块营业收入1,640.76亿元，同比提高1.76%；归母净利润165.78亿元，同比减少12.39% [78] - 中国广核2025年前三季度营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14% [83] - 中国核电2025年前三季度营业收入616.35亿元，同比增加8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42% [85] - 截至2025年9月30日，全国在运核电机组58台，装机容量61,007.74MWe；1-9月累计发电量3,483.65亿千瓦时，同比提高6.06% [99] - 2025年核准10台机组，广东取消核电变动成本补偿机制，核电市场化电价触底反弹 [3][78] - 四代核电钠冷快堆商业堆完成初步设计，核聚变关注度提升 [3] 水电 - 充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显 [3] - 装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点 [3] - 十五五期间龙头水电装机有提升空间，市场化交易推进下水电电价受挤压程度有限 [3] 燃气 - 2025年1-9月天然气表观消费量3,177.5亿立方米，同比下降0.2%；国内天然气供需偏宽松，对外依存度下降 [4] - 2025年中美关税战导致3月起中国停止进口美国LNG，短期内暂无大规模恢复进口迹象 [4] - 展望2026年，国产气供给继续增长，全球天然气市场进入供应扩张期，海外气价有望进入下行通道 [4] 绿色甲醇 - 截至2025年8月，国内已签约/备案绿色甲醇项目173个，产能5,346万吨/年，项目数量和产能规模快速提升 [9] - 电制甲醇是发展空间最大的绿醇路线，当绿电成本低于0.1元/千瓦时，电制甲醇有望具备与传统煤制甲醇竞争的经济性 [9] - IMO推动净零框架打开航运绿色甲醇燃料需求，绿色甲醇成为绿电就地消纳重要途径 [4][9] 环保 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，呈现“类公用事业投资机会” [9] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，环境监测仪器相关标的受益 [9] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益 [9] - 煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [9] 投资建议 - 火电推荐华能国际、华电国际；绿电推荐龙源电力、三峡能源；水电推荐长江电力；核电推荐中国核电、中国广核 [10] - 燃气推荐九丰能源；高端装备推荐西子洁能 [10] - 环保板块推荐光大环境、中山公用、上海实业控股；科学仪器推荐聚光科技、皖仪科技；废弃油脂资源化推荐山高环能；生物质发电推荐长青集团 [10]