报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 光大环境启动回A进程，资本开支优选方向不改现金流价值逻辑，固废龙头现金流持续增厚，价值重估正当时[4] - 国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，明确能源转型及碳市场建设时间表，为行业提供政策指引和发展机遇[4][14] - 固废板块基本面强劲，资本开支下降推动自由现金流改善，分红提升潜力大，同时通过供热、IDC等业务提质增效促ROE和估值双升[4][19][22][23] - 水务运营行业迎来市场化改革和现金流拐点，有望复制垃圾焚烧板块的自由现金流改善与估值提升路径[4][24] - 环卫装备新能源化加速，2025年前三季度新能源销量同比增长63.18%，渗透率持续提升[4][26] 行业重点事件分析 - 光大环境启动回A：董事会批准发行人民币股份并在深交所上市的初步建议，拟发行不超过8亿股，构建H+A双平台布局[4][9][10]；回A有助于补充营运资金、保障派息及支持长期成长，且A股估值和流动性通常优于港股，参考绿色动力A股较港股存在44%溢价[10][11]；公司资本开支理性，2025年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目（合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币，持股88%），国补回收加速（2025年7-8月收到国补20.64亿元人民币），预计2025年真实经营性现金流净额超100亿港元，分红潜力巨大[4][12] - 双碳白皮书发布：明确关键任务时间表，包括2028-2030年非化石能源比重提升至35%以上、碳交易累计成交额超5万亿元、重点行业碳强度显著下降（钢铁降30%、水泥降25%、建筑降15%）[4][14][16][17] 固废板块表现与展望 - 业绩与现金流：2025年前三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点；经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流78亿元（2024年同期为41亿元）[4]；国补回收在2025年第三季度显著加速[4] - 提质增效举措：垃圾焚烧公司通过提升吨发电量（2025年上半年7家公司平均吨发同比提升1.8%）、拓展供热（如海创供热量同比+170%、绿色动力同比+115%）和IDC合作等方式提升ROE[4][22][23]；垃圾焚烧+IDC模式盈利增量弹性显著，综合ROE可提升至16%-18%[23] - 分红提升潜力：行业资本开支下降，自由现金流于2023年转正后持续增厚，推动分红比例提升；典型公司如绿色动力2024年分红比例达71.45%，军信股份达94.59%[19]；报告测算稳态下板块分红潜力可达97%-120%[21] 水务板块投资逻辑 - 现金流改善预期：预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从2026年开始大幅下降，自由现金流有望显著改善，参照垃圾焚烧板块现金流转正后分红比例从2021年的18%提升至2024年的40%[4][24]；2024年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境为28%，存在提升空间[24] - 水价改革推动估值重塑：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价制度保障合理回报，有望推动行业从防御属性转向可持续增长，估值有提升空间（参考美国水业PE（ttm）23倍）[4][24] 其他细分行业跟踪 - 环卫装备：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增长4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比增长63.18%），渗透率达17.40%（同比提升6.29个百分点）[4][26]；重点公司中，盈峰环境新能源车市占率30.12%，宇通重工为15.08%[35] - 生物柴油：2025年11月7-13日，生物柴油均价8,200元/吨，地沟油均价6,456元/吨，价差持平，考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-428元/吨，行业仍处低迷状态[38] - 锂电回收：截至2025年11月14日，碳酸锂价格周环比上涨6.0%至8.52万元/吨，金属钴上涨3.4%至39.70万元/吨；模型测算单吨废料毛利为0.29万元/吨（周环比下降0.025万元/吨）[4][40][41] 市场行情表现 - 2025年11月10-14日，环保及公用事业指数上涨1.42%，表现优于大盘（沪深300指数下跌1.08%）[45]；周涨幅前十标的包括清水源（涨17.12%）、圣元环保（涨14.84%）等，跌幅居前的包括海天股份（跌-29.01%）、远达环保（跌-16.96%）等[46][49]