投资评级与核心观点 - 报告对满帮集团维持“买入”评级 [6] - 基于2026年23倍市盈率，给予目标价17.8美元 [4][10] - 核心观点：公司3Q25业绩超预期，核心货运交易服务增长强劲，业务结构优化虽带来短期利润波动，但长期增长前景依然看好 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度收入为34亿元人民币，同比增长11%，超出市场预期8.1% [1][2] - 经营利润为7.8亿元人民币，超出市场预期22.7%，经营利润率达23.1% [1][3] - 调整后净利润为9.9亿元人民币，同比下降20%，略低于市场预期2.4%，主要受一次性税费增加影响 [1][3] - 平均货主月活跃用户数达335万，同比增长18%，超出预期3% [1][2] - 履约订单量达6340万单，同比增长22.2%，订单履约率提升至40.6% [1][2] 分业务表现 - 核心主业货运交易服务收入同比增长39%，超出预期1.7%，抽佣订单渗透率和抽佣率均稳步提升 [2] - 经纪业务收入为11.0亿元人民币，同比下降14.6%，但超出预期22%，公司已主动收缩该业务 [2] - 会员业务收入为2.5亿元人民币，超出预期4.8%，其中“288”活跃会员超过37万 [2] 运营效率与成本控制 - 第三季度毛利润为18亿元人民币，毛利率为52.2% [3] - 销售、管理、研发三项费用率分别优于预期2、3、1个百分点，费用优化成效显著 [3] - 司机侧供给保持稳定，12个月履约司机规模达到448万，创历史新高 [2] - 货主结构持续优化，直客货主占比继续上升，有助于提升用户粘性 [2] 业绩展望与盈利预测 - 剔除经纪业务收缩影响后，公司第四季度收入指引中值为22.3亿元人民币，同比增长19.8%，符合预期 [1] - 预计2025-2027年收入分别为123亿、137亿、160亿元人民币 [4] - 预计2025-2027年调整后归母净利润分别为48亿、58亿、75亿元人民币 [4] - 长期来看，受益于业务结构向高毛利交易服务倾斜及运营杠杆，公司盈利能力具备显著改善空间 [3] 估值依据 - 参考全球货运可比公司2026年平均市盈率19.9倍，给予满帮集团2026年23倍市盈率，考虑其在中国数字货运市场的龙头地位和行业线上化率提升带来的增长 [4]