投资评级 - 报告对敏华控股（01999.HK）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司FY26H1主营收入80.4亿港元，同比下降3.1%，归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - 公司毛利率为40.4%，同比提升0.9个百分点，净利率为14.2%，同比提升0.5个百分点 [1] - 国内功能沙发渗透率持续提升，公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善 [2] - 外销供应链布局完善，具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动 [2] - 公司分红率稳定在50%以上，股息率(TTM)为5.19%，中期派息0.15港元/股 [2] - 预计公司26-28财年归母净利润分别为22.3亿、24.03亿、25.84亿港元 [2] 中期业绩表现 - FY26H1内销营收46.7亿港元，同比下降6.0%，但降幅收窄 [1] - FY26H1内销毛利率为41.0%，同比提升0.8个百分点，受益于原材料价格下降 [1] - 分渠道看，FY26H1电商营收11.4亿港元，同比增长13.6%，线下营收30.59亿港元，同比下降12.3% [1] - 公司加大线上资源投入，电商增速由负转正，线下收入降幅收窄，截至FY26H1末公司门店数量7040家，净减少327家 [1] - 分产品看，FY26H1内销沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%，床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [1] - 沙发销量同比增长0.1%，价格同比下降6.2%，主要因线上销售占比提升所致 [1] - FY26H1北美市场营收21.6亿港元，同比增长0.3%，欧洲及其他海外市场营收7.65亿港元，同比增长4.3% [2] - FY26H1外销毛利率为39.3%，同比提升1.1个百分点，主要为原材料价格下降及经营效益提升带动 [2] - FY26H1销售费用率为19.13%，同比提升0.9个百分点，管理费用率为4.53%，同比提升0.77个百分点 [2] - 销售费用率提升主要受美国对越南征收关税影响（关税费用从665万港元提升至7883万港元，占收入比重同比+0.9pct），以及电商平台推广增加导致 [2] 财务预测与估值 - 预计FY26E营业收入为17,097.85百万港元，同比增长1.15%，FY27E为17,826.52百万港元，同比增长4.26%，FY28E为18,653.44百万港元，同比增长4.64% [4] - 预计FY26E归属母公司净利润为2,230.39百万港元，同比增长8.13%，FY27E为2,402.86百万港元，同比增长7.73%，FY28E为2,583.85百万港元，同比增长7.53% [4] - 预计FY26E每股收益（摊薄）为0.58港元，FY27E为0.62港元，FY28E为0.67港元 [4] - 预计FY26E市盈率（P/E）为9.04倍，FY27E为8.39倍，FY28E为7.80倍 [4] - 预计FY26E市净率（P/B）为1.46倍，FY27E为1.35倍，FY28E为1.26倍 [4]