投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收2991亿元，同比增长14.9%，超市场预期，但利润端短期承压，Non-GAAP净利润58亿元，同比下降56% [1] - 全品类渗透率有望持续提升，新业务带来增长动力，预计2025-2027年收入将保持增长，经调整净利润将显著改善，当前估值具吸引力 [4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 营收表现强劲，总收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8% [1] - 费用结构变化，研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，其中研发/管理/履约费用率环比分别上升0.4/0.1/1.1个百分点，销售费用率环比下降0.5个百分点 [1] - 盈利能力短期承压，Non-GAAP归属于普通股股东净利润58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率1.9%，同比下滑3.2个百分点 [1] 京东零售业务 - 收入与利润双增长，实现收入2506亿元，同比增长11.4%；经营利润148亿元，同比增长27.6%；经营利润率同比上升0.8个百分点至5.9% [2] - 电子产品及家用电器品类增速因高基数放缓，但供应链优势巩固领先地位，截至三季度末京东3C数码门店突破4000家 [2] - 日用百货品类表现突出，收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍；商超品类连续7个季度保持双位数增长 [2] - 全渠道网络持续完善，截至三季度末京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家 [2] - 用户规模与活跃度显著提升，年度活跃用户数于10月突破7亿大关；购物频次同比显著增长；“11・11”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60% [2] 新业务与京东物流 - 京东外卖等新业务规模高速扩张，收入同比大幅提升214%，环比加速增长；外卖业务日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较第二季度新增50万家 [3] - 京东物流业绩超预期，收入551亿元，同比增长24.1%，高于市场预期；经调整后净利润20.2亿元 [3] - 一体化供应链能力突出，一体化供应链收入增长45.8%，增速领跑行业；海外业务加速拓展，在沙特推出自营快递服务JoyExpress，美国海外仓获得eBay认证 [3] 盈利预测与估值 - 未来收入增长预测，预计2025-2027年收入分别为13399亿元/14631亿元/15865亿元，同比增长15.6%/9.2%/8.4% [4][5] - 未来盈利能力改善预测，预计2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291亿元/426亿元/552亿元，同比增长-39%/46%/30% [4][5] - 估值水平具吸引力，基于经调整净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为12倍/8倍/6倍；市净率（P/B）分别为1.3倍/1.2倍/1.0倍 [4][5]