投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告核心观点是“反内卷带来行业曙光”，看好反内卷及新技术带来的投资机会 [2][30] - 25Q3是光伏主产业链连续亏损的第七个季度，但反内卷进程持续推进，行业盈利底部已经出现 [27][30] - 反内卷机制理顺有望带来行业估值修复，多晶硅、硅片、电池组件等企业将受益 [26][30] - 新技术如浆料环节铜代银、钙钛矿电池招标将带来行业降本提效和设备端的机会 [30] 25Q3光伏业绩总结 - 25Q3光伏主产业链盈利有所好转，整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升 [4][6] - 25Q3光伏辅产业链营收利润基本持平，盈利性环比持平 [4][6] 资本开支与资产负债率 - 25Q3行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿不强 [9][11] - 25Q3行业资产负债率基本持平，结构上电池环节略有好转，但部分环节资产负债率依然需要降低 [9][11] 现金流与库存水平 - 25Q3光伏主产业链短期净现金流依然环比下滑，辅产业链持稳 [14][15] - 行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位 [15][16] 行业需求分析 - 国内光伏装机进入淡季，25Q2抢装后月度装机快速下降 [21][23] - 光伏发电主要满足新增用电量，对传统电源的替代能力有限，预计未来全球光伏新增需求年增速处于5%~10%的水平 [23] 反内卷进程与价格变化 - 反内卷以来，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片、电池价格也开始传导 [27] - 组件端因电站接受度差，价格没有明显变化 [27] - 行业自然出清持续推进，2024年超100家、2025H1超过50家光伏企业破产 [30]