投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [2] 核心观点 - 锂电材料行业基本面低点或已越过 新周期有望开启 [4][5][6][9] - 2025Q2行业归母净利润同比增速+27% 连续2个季度转正 盈利继续边际改善 [5][13] - 2025年1-7月我国动力和其他电池累计销量为786.2GWh 累计同比增长60.6% [5] - 反内卷政策后续深入 有望强化产业供给侧"负反馈" [5][9] - 建议关注锂电板块的机会 包括电池板块（格局较好 储能电池板块更占优）、固态产业（设备、固态电解质等环节）和负极板块（硅碳负极降本带来的消费电池市场渗透率提升） [5] 供给侧四要素分析 - 盈利能力：2025Q2行业归母净利润同比增速+27% 连续2个季度转正 净利率从2025Q1的7.7%提升至2025Q2的8.0% [5][13] - 资本开支：从25Q1开始连续2个季度同比增长 尤其电池在25Q2加速 25Q2全行业资本开支同比增速3% [5][27] - 现金流：25Q2首次同比增速转正为+22% 但结构性特征明显 宁德时代占据全行业大部分现金流 [5][20][23] - 政策：2025年7月中央财经委员会第六次会议提出依法依规治理企业低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能有序退出 [9] 各子行业经营状况 - 电池：2025Q2净利率11.7% 资本开支24Q4开始连续三个季度正增长 25Q2同比增速40% [5][13][27][33] - 负极：2025Q2净利率8.0% 资本开支截止25Q2为负增长 [5][13] - 结构件：2025Q2净利率7.4% 资本开支截止25Q2为正增长 [5][13] - 三元前驱体：2025Q2净利率3.8% [13] - 电解液：2025Q2净利率3.1% 资本开支截止25Q2为负增长 [5][13] - 铁锂正极：呈现总体亏损 受碳酸锂价格下行和加工费承压影响 [13][17][19] - 隔膜：呈现总体亏损 受价格竞争压力导致盈利承压 [13][17][19] - 铜箔：2025Q2资本开支截止25Q2为负增长 [5] 行业指标详情 - 库存：24Q4起全行业库存/总资产同比增速连续3个季度为正 25Q2全行业存货/总资产值约0.09 [5][37] - 现金流：截至2025H1 三元正极、电池环节"在手现金-短期负债"同比增速分别为+13%、+21% 宁德时代同比增速为+26% [25] - 资本开支：宁德时代25Q1/25Q2资本开支分别约为103/99亿元 同比增速均为46% [33] 重点关注领域 - 固态电池产业关键环节在设备、固态电解质等 全固态电池厂产线的搭建有望带动设备厂后续出货 [5] - 固态电解质环节涉及硫化物、卤化物材料等 [5] - 硅碳负极的降本 建议关注其在消费电池市场渗透率的提升 [5]

证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Main] 费率改革进入收官阶段 - 公开募集证 券投资基金销售费用管理规定（征求意 见稿）点评 事件描述 2025 年 9 月 5 日，中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理 规定 （征求意见稿）》（以下简称规定）公开征求意见。同日，中国证监会同 意公 募基金行业机构投资者直销服务平台（以下简称 FISP 平台）正式启 动运 行。 事件点评 公募基金行业费率改革进入收官阶段。自 2023 年 7 月中国证监会启动公募基 金行业费率改革，费率改革按照"管理费用—交易费用—销售费用"的实 施路 径，分阶段推进费率改革。第一阶段主要降低了主动权益类公募基金产品 的管 理费率和托管费率，相应费率统一下调至 1.2%、0.2%以下；第二阶段调 降基 金股票交易佣金费率，即被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得 超过 市场平均股票交易佣金费率，其他类型基金的股票交易佣金费率原则上不 得超 过市场平均股票交易佣金费率的两倍。本次征求意见稿主要内容包括：一 是合 理调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，降低投资者成 本。二是 优化赎回安排，明确公募基金赎回费全额 ...

投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [1] 核心观点 - 全球储能市场正处于快速增长阶段 2024年全球锂电储能新增装机达74GW/181GWh 同比增长66%/88% [31][32] - 储能发展两大前提已满足：电力系统存在迫切需求（光伏消纳问题严峻）且经济性迈过拐点（度电成本0.35-0.60元区间） [26][28] - 中长期需求强劲 根据IEA乐观情景测算 2030-2035年全球储能年均新增装机功率达264GW 年新增装机容量峰值有望超过1.5TWh [67][72] - 中国储能市场取消强制配储标志经济性拐点到来 2024年新增装机39GW/99GWh 同比增长77%/113% [34][35] 全球能源转型进展 - 中美欧发电量占全球56%（中国33%/美国14%/欧洲9%） 2024年发电量分别为10.1/4.4/2.7万亿kwh [11] - 风光渗透率快速提升：中国从2015年4.0%升至2024年18.1% 美国从5.2%升至17.2% 欧洲从12.6%升至28.5% [11][12] - 光伏消纳问题凸显：中国多个省份光伏现货电价持续低于0.1元/kwh 利用率跌破90% [13][14][16][17] - 美国加州净负荷曲线从"鸭子"变为"峡谷" 2024年弃光率达17.7% [19][20] - 欧洲负电价次数激增 2024年德国风光发电量占比达40.7% [22][23][24] 全球储能市场盘点 - 市场格局集中：2024年中国/美国/欧洲新增装机容量占比分别为55%/19%/14% [31][33] - 中国储能招标保持高增长：2025年1-7月累计招标202GWh 同比增长246% [35] - 美国市场受政策影响：当前关税税率40.9% 2026年可能升至82.4% OBBBA法案新增外国敏感实体限制 [36][39][40][41] - 欧洲大储成为新增长点：2024年大储新增7.4GWh 同比增长197% 预计2029年累计装机达399GWh [42][43] - 新兴市场快速崛起：中东（沙特SEC项目12.5GWh）、印度（强制配储2-4H）、澳洲、日本、南非、智利等 [47][48][50] 中长期储能需求展望 - 产业处于成长初期：参考光伏发展历程 短期需求易被低估 [52][53][54] - 发展逻辑明确：气候危机→能源转型→双碳目标→风光需求→储能需求 2024年全球升温1.55℃ [55][58][59] - IEA乐观情景预测：2030年光伏/风电年均新增装机达756/266GW 2035年达1069/362GW [65] - 中国储能渗透率仅4.9% 预计未来10年提升至70% [69][71] - 2024-2035年全球储能装机容量CAGR预计达21.4% [72][73]

行业投资评级 - 汽车行业评级为看好 [2] 核心观点 - 镁合金市场空间达397.58亿元 单车用量潜力达164.5kg 是2023年国内镁合金压铸件产量的7倍 [1][11][30] - 自2024年镁价低于铝价后 镁合金相比铝合金成本优势显著 [1][11] - 耐蚀性技术突破推动镁合金应用从密闭区域向开放区域扩展 如电驱壳体及一体化压铸后车体 [1][11] 镁合金技术突破与应用拓展 - 耐蚀性提升使镁合金应用从仪表盘支架等密闭区域零部件扩展至电驱壳体等开放区域零件 [11] - 车企已在一体化压铸后车体等大型开放区域零部件试用镁合金 [11] - 小米汽车与上海交通大学开发超高强耐热压铸镁合金 优化合金成分兼顾成本与性能 [18][19] 试用阶段零部件市场空间 - 一体化压铸后地板：赛力斯已装车验证 减重21.8% 单件材料降本281.24元 潜在年用量51.46万吨 市场规模96.67亿元 [14][15] - 减震塔：一汽开发产品减重30%以上 单件降本43.15元 潜在年用量9.08万吨 市场规模17.06亿元 [17] 换装阶段零部件市场空间 - 电驱壳体：上汽L7等车型批量应用 小米汽车新型镁合金提升性能 单件降本171.1元 潜在年用量18.27万吨 市场规模34.32亿元 [18][20] - 座椅骨架：属于换装阶段零部件 预计单车用量39.76kg [30] 成熟应用零部件市场空间 - 仪表台横梁 方向盘骨架和中控支架等密闭区域零件已成熟应用 单车用量8.97kg [21] - 潜在年用量11.54万吨 市场规模21.69亿元 [21] 规划阶段零部件市场潜力 - 车门内板：宝马iX5已应用 宜安科技产品减重75% 四门降本54.66元 潜在年用量13.48万吨 市场规模25.33亿元 [22] - 电池包壳体：减重57% 单件降本683.2元 潜在年用量29.59万吨 市场规模55.59亿元 [23] - 控制臂：单件降本21.45元 潜在年用量7.87万吨 市场规模14.79亿元 [24][25] - 副车架：潜在年用量12.87万吨 市场规模24.17亿元 [25] 产业链供应格局 - 原镁产能集中度低 前八企业产能占比35.27% 宝武镁业 物产中大和府谷京府煤化为2023年产量前三 [33] - 镁合金产能集中度高 前五企业产量占比93.57% 宝武镁业产量18.74万吨占比54.29% 山西瑞格占比25.35% [34] - 中游零部件制造头部企业包括宝武镁业 万丰奥威和星源卓镁 [35][36] 下游车企布局 - 上汽：智己车型批量使用镁合金电机壳体 2024年发布第二代产品 [37] - 吉利：银河M9量产使用镁合金双轮边电机 [38] - 特斯拉：方向盘骨架和后座椅扶手箱骨架应用镁合金 [39] - 华为赛力斯：与重庆大学 宝武镁业开发镁合金一体化压铸后车体 [39] - 长城汽车：联合宝武镁业试制半固态注射成型镁合金减震塔 [39]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于萤石资源稀缺性和产业链整合能力 预计2025-2027年归母净利润分别为3.05/4.70/5.10亿元 对应PE为47/30/28倍 [4][5] 财务表现 - 2025H1营收17.26亿元 同比增长54.2% 主要受益于金鄂博氟化工产能释放 [1] - 归母净利润1.26亿元 同比下降24.7% 扣非净利润1.28亿元 同比下降24.0% [1] - Q2单季度营收8.67亿元 同比增长29.2% 归母净利润0.59亿元 同比下降44.6% [1] - 无水氟化氢（AHF）销量达9.58万吨 收入同比增长114.96% 其中Q1销售4.88万吨 Q2销售4.7万吨 [2] - AHF毛利率提升至11.57% 较上年同期0.39%显著改善 [2] 盈利影响因素 - 包钢金石权益法核算实现投资收益5502.72万元 [2] - 翔振矿业技改项目导致利润减少近2000万元 [2] - 蒙古国项目汇兑损失644万元 归母净利润亏损1704万元 [2] - 金石新材料和江西金岭因锂行业周期低迷合计亏损2754万元 [2] 项目进展 - 蒙古国项目预处理原矿约20万吨 生产40%-45%品位萤石块矿近4万吨 计划10月底启动萤石精粉生产 [3] - 金鄂博萤石粉提质增效项目预计降低氢氟酸单耗10% 再选成本100-200元/吨 品位提升5% [3] - 翔振矿业竖井提升及选矿厂技改扩产计划2025年底完成 预计显著提升子公司盈利能力 [3] 业绩预测 - 预计2025年营收30.43亿元（+10.6%） 2026年41.93亿元（+37.8%） 2027年43.63亿元（+4.1%） [9] - 预计2025年归母净利润3.05亿元（+18.5%） 2026年4.70亿元（+54.4%） 2027年5.10亿元（+8.5%） [9] - 每股收益2025E为0.362元 2026E为0.559元 2027E为0.606元 [9] - 净资产收益率预计2025年16.8% 2026年22.2% 2027年20.9% [9] 行业与战略 - 氟化工及新材料业务双轮驱动 依托萤石资源稀缺性构建中长期成长逻辑 [4] - 包头"选化一体"项目规模效应释放 支撑全年营收延续高增长 [4]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业给予"看好"评级 [4] 核心观点 - 澳矿降本已达瓶颈期 25Q2企业在降本方式选择上出现更多权衡 [2] - 中国供给扰动预期带动Q3锂精矿价格上涨 澳矿企业获得喘息空间但部分高成本矿山仍面临压力 [3] - 除Greenbushes和Pilbara外 澳洲其余矿山AISC成本已显著高于Q2价格水平 [19] 产量分析 - 2025Q2澳洲锂精矿产量94万吨(折SC6) 环比增加12% 同比增加6% [1][11] - 2025Q2澳洲锂精矿销量98.9万吨(折SC6) 环比增加16% 同比减少10% [1][11] - 预计FY26澳洲SC6锂精矿产量388.8万吨 同比增6.43% [1][13] - Pilbara P1000项目爬坡带动产量环比增77%至18.8万吨 Wodgina提高开采量致产量环比增34.6%至14.9万吨 [11] - Greenbushes Q2发运量大幅增加 销量41.2万吨远高于34万吨产量 [11] 价格表现 - 2025Q2澳矿CIF中国均价700美元/吨(折SC6) 环比下降19.25% [15] - 电池级碳酸锂Q2均价6.53万元/吨 环比下降13.89% [15] - Marion部分低品位矿折扣过高 Greenbushes维持明显定价优势 [15] - 截至8月7日澳矿价格突破750美元/吨 [3] 成本结构 - Greenbushes 25Q2 FOB成本366澳元/吨 环比增7.3% FY26成本指引320-380澳元/吨 [19] - Pilbara 25Q2 FOB成本728澳元/吨 环比降9.6% FY26成本指引630-680澳元/吨 [19] - Marion 25Q2 FOB成本717澳元/吨 环比增1.3% [19] - Wodgina 25Q2 FOB成本641澳元/吨 环比降17% [19] - Kathleen Valley 25Q2 FOB成本898澳元/吨 环比增10% [19] - 25Q2 AISC成本: Greenbushes 328美元/吨 Pilbara 550美元/吨 Marion 846美元/吨 Wodgina 786美元/吨 Kathleen Valley 785美元/吨 [20] 财务表现 - 25Q2毛利率: Greenbushes 62% Wodgina 29.7% Pilbara、Marion和Kathleen Valley在15%-22%区间 [43] - Pilbara 25Q2经营性现金流9800万澳元 扣除资本开支后剩余6300万澳元 [46] - Liontown 25Q2经营性现金流2300万澳元 8月获得3.16亿澳元股权融资 [46][51] 经营策略 - 企业从粗放式裁员减设备转为精细化升级现有设备提高运营效率 [2][31] - Pilbara倾向于利用边界品位矿石牺牲回收率降低成本 MRL仍倾向于提高富矿开采占比 [2] - FY26资本开支: Greenbushes预计同比下降12.4%至5.75-6.75亿澳元 Pilbara预计同比下降44.5%至3-3.3亿澳元 [36] - 企业普遍降低资本开支保证运营灵活性 [2][36]

投资评级 - 维持"持有"评级 [4][6] 核心观点 - 公司立足实体市场基本盘 以数字贸易服务为新增长引擎 全球数贸中心开启新一轮增长周期 [4] - 短期来看 全球数贸中心招商落地锁定未来增长 贸易服务板块持续贡献高毛利增量 [4] - 长期来看 "实体市场+CG平台+义支付"的AI赋能贸易生态壁垒高筑 全球化布局有望释放更高弹性 [4] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入77.13亿元 同比增长13.99% [1] - 归属母公司净利润16.91亿元 同比增长16.78% [1] - 扣非净利润16.68亿元 同比增长17.57% [1] - Q2单季度营业收入45.52亿元 同比增长11.41% [1] - Q2归母净利润8.88亿元 同比增长20.77% [1] - 预计25/26/27年归母净利润41/55/63亿元 [4] - 当前股价对应PE为27倍/20倍/18倍 [4] 业务板块表现 - 贸易服务板块实现收入5.31亿元 同比增长43.2% [2] - 贸易服务利润总额达3.02亿元 同比激增127% [2] - Chinagoods平台上半年实现净利润1.55亿元 同比增长109.69% [2] - 义支付上半年利润总额超4000万元 同比增长超50% [2] 全球数贸中心进展 - 首批时尚珠宝行业389间商位吸引超4700户主体报名 中标价11-12.4万元/平方米 [3] - 第二批创意潮玩 护肤及医美用品行业1308间商位累计吸引超2.4万户主体报名 [3] - 第二批中标价最高达13.8万元/平方米 [3] 数字化建设成果 - Chinagoods平台注册采购商突破510万人 [3] - "小商AI"系列应用累计使用及访问量突破10亿人次 [3] - 成功打造集信息流 商流 资金流于一体的闭环生态系统 [3] 财务预测数据 - 预计2025年营业收入206.96亿元 2026年267.05亿元 2027年324.75亿元 [12] - 预计2025年每股收益0.752元 2026年0.995元 2027年1.144元 [12] - 预计2025年净资产收益率18.6% 2026年22.3% 2027年23.2% [12]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [5] 核心观点 - 7月市场行情围绕"反内卷"政策展开 有色板块涨幅达5.7% 位居全行业第8名 其中小金属和能源金属表现优异 [1][17] - 反内卷政策与2015年供给侧改革存在共性 均面临工业品价格下跌和企业利润压缩 但本轮反内卷宏观背景更严峻 且覆盖范围延伸至制造业下游领域 [3] - 借鉴日本反内卷经验 通过政策协调和行业并购可提升产能利用率 日本水泥产能利用率从69.1%提升至88.9% [4] - 维持有色板块看好观点 反内卷行情叠加流动性宽松 预计行业集中度将提升 实现高质量发展 [4] 分章节总结 一、反内卷政策与市场表现 - 2025年7月1日中央财经委员会提出治理企业低价无序竞争 推动落后产能退出 [1] - 7月18日工信部宣布实施有色金属等重点行业稳增长工作方案 [17] - 有色指数涨幅5.7% 小金属细分涨幅达29.4% 能源金属涨幅17.36% [17][19] 二、历史政策对比 - 2015年供给侧改革期间 有色指数在政策发布当月涨幅排名前五 [2] - 当前反内卷针对低端过剩和高端不足问题 涉及氧化铝、铜冶炼、碳酸锂等过剩行业 [3] - 电解铝当前开工率高达96% 显著高于2015年改革初期水平 [27] 三、国际经验借鉴 - 日本水泥行业通过MITI主导的产能协调 工厂数量从54家降至40家 [4][35] - 汽车和电子领域采取税收优惠、低息贷款和出口协调等措施 [4] - 反内卷需经历从政策协调到行业并购的完整周期 [4] 四、金属市场行情 工业金属 - 铜价7月下跌1.9% 但TC现货均价-42.09美元/干吨 冶炼亏损2618元/吨 [41][48] - 电解铝产能利用率84% 完全成本1.67万元/吨 即时毛利4119元/吨 [48] - 精炼锌产量60.28万吨 同比增4.7% 加工费3800元/金属吨 [48] 战略小金属 - 钨价创历史新高 黑钨精矿价格19.4万元/吨 月涨幅13.1% [132] - 钼精矿价格4260元/吨度 月涨幅13.3% 钢厂招标量1.35万吨 [132] - 氧化镨钕价格53.8万元/吨 月涨幅18.2% 中美价差达33万元/吨 [127][132] 五、重点行业动态 - 北方稀土母公司包钢股份中标6.2万吨稀土合金钢材项目 [11] - 中国有色矿业非洲矿区停产90天 国内铜企取得LME香港交割库资格 [11] - 必和必拓与比亚迪、宁德时代签署电池技术合作协议 [11] 六、政策与贸易环境 - 美国铜进口关税于8月1日生效 未对阴极铜加征关税 [11][41] - 商务部加速稀土出口审批 6月对美磁铁出口激增660%至353吨 [127]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [4] 报告核心观点 - 短期铋供需呈弱平衡态势，原料供给偏紧支撑铋价高位运行，但出口走弱和高库存限制回暖空间，铋价或维持震荡 [1] - 中长期铋供给增速仅2-4%，需求增速达8-10%，供需过剩逐渐收敛，未来2-3年或达平衡状态 [1] - 铋在超导、核工业等高科技领域应用突破有望优化需求结构，驱动长期价格中枢上移 [1] 铋行业战略地位与应用领域 - 铋被美国、欧盟、日本及中国列为战略性矿产，2025年2月中国对铋相关物项实施出口管制 [1][16] - 铋具有低毒性、强抗磁性、低热导率等特性，广泛应用于医药、冶金、电子及半导体等领域 [1][13] - 产业链上游为采选冶炼，中游为铋产品深加工，下游包括医药化工、合金焊料、电子半导体等应用 [1][16] 供给端分析 - 2023年全球铋产量23,940吨，中国产量占比75%，占据全球主导地位 [2][25] - 美欧高度依赖中国铋供应，美国近七成进口量来自中国，欧盟完全依赖进口 [25] - 精铋冶炼原料持续紧缺，铋精矿品位下降，含铋废料供应受限，产能扩张面临瓶颈 [26] - 国内铋显性库存呈去库状态，截至2025年7月末溧阳中联金铋仓单库存7,290吨，较出口管制前下降明显 [26][32] - 未来铋供给增量主要来自靖远高能、中钨高新等企业产能提升，预计全球精铋产量微增至2.5-2.7万吨，增长率2-4% [2][28] 需求端分析 - 2023年以来铋消费量稳中有升，中国消费以医药化工、合金焊料等传统领域为主 [2][31] - 中国是最大铋出口国，超60%铋金属用于出口，2024年出口铋产品12,752金属吨，其中氧化铋占比67% [2][34] - 未来需求增量主要来自电子及半导体、新能源领域，全球铋消费量增速预计达8-10% [2][45] - 铋锡合金替代铅锡合金用于光伏HJT电池组件焊接，可能成为下游需求最大增长来源之一 [45] - 铋在超导材料（Bi-2223、Bi-2212）、核反应堆冷却剂（液态铅铋合金）、量子器件（硒化铋、碲化铋）等高科技领域应用处于产业化初期，战略意义显著 [37][41][42] 技术发展趋势与投资环节 - 中国铋产品以精铋、氧化铋等初级原料为主，高纯铋（5N-7N）、高端铋合金等高附加值产品与欧美日存在技术差距 [3][47] - 高纯铋制备存在技术壁垒和客户认证壁垒，国内企业如先导科技、株洲科能已突破6N级技术，但规模化生产仍面临挑战 [51][54] - 高端铋基材料市场被加拿大5N Plus、美国Belmont Metals等公司垄断，中国产品多占据低端市场 [55] - 国内企业需加大在铋基纳米材料、电子材料等领域的研发投入，以提高行业话语权 [57]

海外宏观 - 美国7月新增非农就业7.3万人低于预期，前两月数据大幅下修（5月下修至1.9万人，6月下修至1.4万人）[6] - 美国7月失业率升至4.2%，劳动参与率降至62.2%[6] - 美国7月Markit制造业PMI降至49.8%（下降3.1个百分点），ISM制造业PMI降至48%[8] - 欧元区制造业PMI连续七个月回升至49.8%，持平美国水平[13] 国内宏观 - 7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，较6月下降1.1个百分点[15] - 7月固定资产投资同比下降5.2%，为2020年3月以来最大降幅[19] - 7月出口额同比增长7.2%，但对美出口同比下降21.67%[21] - 7月CPI同比持平，PPI同比下降3.6%，核心CPI连续三个月回升至0.8%[25] 政策与资产 - 中美关税"休战期"延长90天至11月10日，附加税率维持10%[28] - 中国个人消费贷款财政贴息政策9月实施，贴息幅度为年化1个百分点[30] - 设备更新投资补助资金1880亿元已下达，带动总投资超1万亿元[31] - 近一个月中国股市表现强劲（创业板指涨14.3%，科创50涨12.6%），但长期国债下跌[33]