政策背景与核心目标 - 截至2026年二季度末，中国保险资金运用余额达40.82万亿元，同比增长12.67%，行业面临利率下行、资产荒及会计准则切换三重压力[11][12][13] - 《办法》共6章46条，首次设立多项定量资产负债监管指标，将资产负债联动要求从“事后评估”升级为“全程嵌入”[1][10] 核心监管指标变化 - 以利率风险对冲率（监管区间50%—150%）替代久期缺口指标，并设置5%的资产敏感度底线[21][22] - 人身险公司需满足综合投资收益覆盖率≥100%及净投资收益覆盖率≥100%的双层监管标准[22] - 财产险公司需满足沉淀资金覆盖率≥100%及收入覆盖率≥100%的监管要求[22] 对固收配置的影响 - 利率风险对冲率指标使保险公司在久期管理上获得更大主动空间，可动态调整久期敞口而非机械追逐超长期债券[2][23] - 综合投资收益覆盖率指标支持增配高安全性和高流动性资产，利率债、高等级信用债及流动性管理工具配置价值提升[2][24] 对权益配置的影响 - 高股息红利资产配置逻辑获三重加持：稳定现金流匹配负债成本、长周期考核降低短期波动干扰、OCI分类降低利润波动[3][25] - 截至2026年二季度末，保险资金股票和证券投资基金配置余额达6.39万亿元，占资金运用余额16.2%[25] 对多元工具的影响 - 利率衍生品（国债期货、利率互换、期权等）作为风险对冲工具的价值显著提升[4][26] - 长周期考核机制强化将改善A股市场资金结构稳定性，保险资金作为耐心资本的作用增强[5][27]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“看好”[5] 报告的核心观点 - 当前地缘风险再度升高且具有持续性，全球钨矿供给格局进入第三次变革阶段[1] - 欧美钨资源体系有机会在2032年后达到消费循环平衡[2] - 中国企业处于风险与机遇并存的关键时期，全球钨市场可能形成中国回路与西方友岸回路并存的市场双轨制[3] - 中国企业应将产品研发与战略并购并举，把握技术加速主义浪潮带来的新兴机遇[4] 根据相关目录分别总结 1、地缘风险、自然禀赋及技术条件作用于钨矿格局演变 - 钨矿供应集中度随地缘政治风险程度反向变化，背后是国家安全逻辑和市场经济逻辑主导的自然体现[14] - 第一阶段（1930-1970）：战争促进分散，两次世界大战的军事需求刺激钨矿开发在全球范围铺开[15] - 第二阶段（1980-2020）：和平促进集中，中国产量及出口增加冲击全球钨矿市场，产量占比逐步爬升，奠定当下全球供给格局[16] - 1980年每公吨黑钨精矿（折合钨金属7.93kg）价格从144美元跌到1993年的20美元，据美国地质调查局估计，西方世界85%的矿山产能由此被出清[16] - 第二阶段中后期，钨矿开发重点是以矽卡岩型白钨矿为代表的大型项目[17] - 白钨选冶技术强化中国主导格局，1980-1990年代随着中国在白钨选冶技术上实现系列突破，中国钨矿产量占全球比重从28%左右同步上升至超60%，1990-2020年期间继续上升至80%[21] - 2002-2018年中国的白钨矿产量占比从32%上升至58%，2014-2023年中国大型钨矿原矿产量增长近3倍达到874万吨，总量占比60%[21] - 地缘政治背景变化、自然条件（黑钨矿石英脉枯竭）与技术变革（白钨选冶技术突破）的相互作用，共同奠定了中国占全球80%以上产量的供给格局[21] 2、欧美同步进行钨矿开发及贸易网络塑造 - 海外对供应格局起到决定性作用的大型项目，投产存在较高不确定，海外大-超大型项目的矿石品位均低于参考项目巴库塔（0.23%）[25] - 2025-2026年间中国出口管制升级后全球钨矿投资呈现加速趋势，根据美国市场情报公司IIR统计，全球活跃的资本性钨矿开采项目70个，总投资69亿美元，相较2024年项目数量增长20.7%，投资金额增长38%[30] - 美国通过政府融资工具（DPA Title III拨款、EXIM融资、DFC贷款）、资本运作（合资控股、纳斯达克上市）和国防供应链对接（DIBC）等手段系统性布局上游钨资源[32] - 美国国防部DPA Title III拨款1580万美元给Mactung项目，拨款1500万美元给Sisson项目，拨款620万美元给Pilot Mountain项目[35] - 美国EXIM融资意向书最高9亿美元给Kaz Resources项目，最高9500万美元给Hemerdon项目[35] - 日本、加拿大、澳洲等盟友资本协同，完善产业链闭环，加速形成“资源项目—中游加工—终端材料”的产业闭环[35] - 当前西方钨供应链构建具有按保供属性分流的特征，可交付给不同阵营的钨资源已开始被预先分配[37] - 2026年7月中旬，Almonty（韩国，Sangdong）与全球钨粉公司（GTP）的长期承购协议由15年延长至21年，合同内钨精矿产量由3.15万吨上升至4.41万吨，年最低交付量为2100吨，定价上调约6.3%[37] - 2026年7月31日，特朗普以国防生产法为依据，签署钨废料出口限制令，反映从2026年开始欧美从企业及政府层面，对战略性钨资源的国际贸易流向控制逐渐加强[37] - 根据对海外在建及拟建项目的产量预测，2026-2035年西方项目的钨精矿名义总产能将达到6.4万吨/年[39] - 结合项目融资情况、矿石品位、伴生矿种经济性评估投产概率，上述项目的钨精矿概率加权总产能为3万吨/年[40][42] - 根据S&P Global估计，2025年全球初级需求量约为16.2万吨WO3，再生钨当前可满足全球35%需求，预计至2028年中国钨需求预计达到8.8万吨WO3，占比50%，G7及澳大利亚钨需求达到5.6万吨WO3（折合钨金属4.4万吨），占比32%[43] - 中性假设下，海外钨金属年消费量4.5万吨，回收率达到50%，则海外存在钨矿供给缺口2.25-2.48万金属吨（折钨精矿4.37-4.81万吨），该产能规模有机会在2032年左右实现，若进展不及预期则要到2035年后才可能到达消费循环平衡[44] - 分阶段看，2026-2028年欧美建立首批可交付非中国矿源，2028-2031年从零星化供给走向区域供应网络，2031-2035年后有机会形成可与中国并行的钨资源体系[44] - 哈萨克斯坦、加拿大和澳大利亚是西方增量钨矿主要来源[47] 3、中国企业处于机遇与风险并存的关键拐点 - 中国与欧美钨供给同时进入产能增长周期，但不充分的资源交换及各国库存需求可能会抵消全球产能增长[50] - 预计2025-2035年期间中国钨矿（含海外中资钨矿）产能的全球份额将从80%降至70-75%，西方供给体系产能将从不足15%增长至接近25%，形成中国钨产业回路主导，西方友岸回路制衡的格局[50] - 欧美同时间正加速建设中游原料加工及合金化产能，若中游产能目标兑现后，中国的加工优势将被削弱[52] - 2025年中国APT产量占全球85%，G7及澳大利亚占比9%，其他国家占比6%，但海外4.2万吨WO3精炼产能超过矿山实际产量，废钨约占中国以外60%的精炼产量[52] - H.C. Starck推进Goslar废钨再生工厂，处理产能从5000增加至7000吨/年（+40%），预计2028年完工，最终目标是2031年全球所有钨生产基地回收率100%[52] - 据S&P Global预计，至2030年海外将增加2.7万吨APT产能，总产能达到7万吨[53] - 根据S&P Global结构成本法估计，2028年APT的结构性成本在36美元/公斤至48美元/公斤之间时（折合人民币244-325元/公斤），将足以支撑超过85%的现有及已公布未来项目（3万吨三氧化钨）[54] - 美国通过Section 301关税、DPA采购禁令、BIS废料出口限制建立合规定价层，中国通过出口管制强化了对国内及灰色市场的定价控制，但同时主动或被动地让渡了西方合规市场的定价权，导致全球钨市场出现价格双轨制[56] - 中国回路将以中国本土、俄罗斯、朝鲜及部分亚洲矿山项目为上游矿源，西方友岸回路拥有美国本土、加拿大、澳洲、欧洲及部分亚洲项目的上游矿源[56] - 中国对海外高端硬质合金刀具的依赖未完全摆脱，高端刀具定价仍与海外龙头存在较大差距[57] - 中国本土利润微薄的中小产能被迫出清，市场份额将向全球龙头企业集中[58] - 西方工业界从终端开始倒推寻找替代材料，包括钼金属、钛金属、金刚石、立方氮化硼、金属陶瓷等[59] - AI产业链、机器人产业链、商业航天产业链等新兴产业的高速增长有望带动高端硬质材料需求爆发，龙头企业应通过并购快速获取有效产能、成熟客户体系与生产管理经验，进而推动定价权从原料向制品转移，建立全球技术标准和品牌溢价[60]

报告公司投资评级 - 报告对金石资源的投资评级为“增持”[6] 报告核心观点 - 2026年上半年业绩下滑主要由外销暂停与矿山停产两项短期因素造成，核心资产经营趋势并未恶化[5] - 氟化工板块量价齐升，AHF盈利弹性持续兑现，验证产业链延伸的成本优势[3][5] - 新材料与多元业务边际改善，六氟磷酸锂接近盈亏平衡、锂云母扭亏为盈[4][5] - 展望下半年，矿山复工复产、萤石粉外销业务有望部分恢复、蒙古国选矿厂年内投产，业绩环比改善可期[5] 事件描述 - 2026年上半年，金石资源实现营业收入18.95亿元，同比+9.8%[1] - 2026年上半年，归母净利润0.90亿元，同比-28.9%[1] - 2026年上半年，扣非归母净利润0.98亿元，同比-23.9%[1] - 2026年第二季度单季，营业收入约9.75亿元，同比+12.5%[1] - 2026年第二季度单季，归母净利润约0.29亿元，同比-51.3%[1] 事件点评：业绩下滑原因 - 合资公司金鄂博外销包钢金石萤石粉业务未能开展，全部转为自用，上年同期外销约7.8万吨，对应归母净利润约3,500万元，形成基数缺口[2] - 期末金鄂博萤石粉库存约32万吨[2] - 浙江省内单一萤石矿山自5月下旬起全面停产，上半年单一萤石矿山产量14.18万吨，同比-23.7%[2] - 萤石精矿均价同比下降约209元/吨，叠加停工损失计入成本，拖累矿山盈利[2] 事件点评：氟化工板块 - 金鄂博氟化工生产无水氟化氢（AHF）11.89万吨，销量同比+1.7万吨[3] - AHF不含税单价同比+1,360元/吨，实现收入12.23亿元[3] - AHF毛利率7.66%，在成本同比+1,600元/吨下仍保持正向盈利[3] - 氟化工板块营收13.70亿元，营收占比升至71.8%[3] - 金鄂博氟化工上半年实现净利润0.56亿元[3] - 包钢金石上半年生产萤石粉42.23万吨，实现营业收入6.28亿元、净利润1.75亿元[3] - 按43%权益对应公司投资收益约0.75亿元，上年同期联营合营企业投资收益约0.55亿元[3] 事件点评：新材料与多元业务 - 江山新材料六氟磷酸锂产量约1,300吨，上年同期仅160吨，售价与成本已接近盈亏平衡[4] - 江西金岭锂云母精矿销售约1.86万吨，扭亏为盈，净利约820万元[4] - 蒙古国预处理项目处理原矿约25万吨，生产平均40%品位萤石块矿近4万吨[4] - 蒙古国取水工程预计9月完工、尾矿库力争10月底完工，为选矿厂投产奠定基础[4] - 公司参股诺亚液冷科技15.22%切入AI算力液冷赛道，其已申请创业板IPO辅导备案[4] 投资建议与盈利预测 - 基于半年报实际经营情况，下调2026年盈利预测[5] - 预计公司2026年归母净利润为2.34亿元[5] - 预计公司2027年归母净利润为3.86亿元[5] - 预计公司2028年归母净利润为4.42亿元[5] - 当前股价对应2026/2027/2028年PE为68/41/36倍[5] 主要财务指标预测 - 预计2026年营业收入为4,210百万元，增长率8.3%[10] - 预计2027年营业收入为5,877百万元，增长率39.6%[10] - 预计2028年营业收入为6,745百万元，增长率14.8%[10] - 预计2026年归属母公司所有者净利润为234百万元，增长率-28.2%[10] - 预计2027年归属母公司所有者净利润为386百万元，增长率65.3%[10] - 预计2028年归属母公司所有者净利润为442百万元，增长率14.4%[10] - 预计2026年每股收益为0.278元[10] - 预计2027年每股收益为0.459元[10] - 预计2028年每股收益为0.525元[10] - 预计2026年净资产收益率为11.7%[10] - 预计2027年净资产收益率为17.1%[10] - 预计2028年净资产收益率为17.2%[10]