投资评级 - 报告对海底捞国际控股维持“买入”评级，目标股价为18.50港元，较当前股价有31.5%的上涨空间 [1][4] 核心观点 - 海底捞在2025年10月实现低个位数同比增长，较第三季度基本持平的表现显著改善，管理层对第四季度的翻台率持“压力较小”的看法 [1][2] - 考虑到2026年农历新年较晚，假期更长，管理层预计2026年第一季度翻台率将保持“积极势头” [1] - 公司毛利率在第三季度环比上半年有所改善，经营利润率同比降幅收窄，运营复苏情况好于预期 [1][3] - 公司计划在2026年第一季度终止部分亏损的试点项目，预计将为2026年全年节省运营开支 [1][3] 近期运营表现 - 10月翻台率实现低个位数同比增长，环比有“显著改善”，动力来自假日消费、有效的店内消费者激活活动以及与《明日方舟》的联名合作 [2] - 经过改造的门店（如夜生活场景店）翻台率和效率大幅提升，即使在黄金周假期后仍保持在“良好水平” [2] - 第三季度堂食人均消费环比上半年略有增长，得益于高客单价产品（如鲜切牛肉）的销售占比增加 [2] - 2025年前10个月，海底捞毛新开59家门店，关闭约60家门店，并将50多家门店转交给特许经营商 [2] - 第三季度外卖销售额同比增长强劲（约100%），预计2025年全年外卖销售额将达约20亿元人民币 [2] 利润率情况 - 第三季度毛利率环比上半年提升（上半年为60.2%），得益于店长积极优化菜单，部分抵消了原材料（如油和牛肉）的成本压力 [3] - 第三季度劳动力成本环比下降，原因是第二季度的一次性补偿支出不再发生 [3] - 目前16个新试点品牌总体上仍处于亏损状态 [3] 新试点品牌 - 截至2024年10月底，海底捞通过内部创业计划建立了16个试点/新品牌，包括“焰請烤肉舖子”（80多家门店）、“举高高自助小火锅”（约30家门店）和“小嗨火鍋”（约10家门店） [4] - “举高高”品牌门店位于二、三线城市，单店面积70-100平方米，客单价50-60元人民币，单店资本支出低于100万元人民币，当前翻台率为7-8次 [4][6] 估值方法 - 目标价基于12倍2025年企业价值/调整后息税折旧摊销前利润（不含IFRS16影响）设定，与全球餐饮同行的交易平均水平一致 [7] - 采用EV/EBITDA作为主要估值方法，以消除公司与其全球同行之间因商业模式、扩张阶段和资本结构不同而产生的估值扭曲 [7]