文章核心观点 - 知名投资者Michael Burry对在港上市的中国科技股的结构完整性发出严厉警告 指出多数国际投资者并未真正持有其认为在投资的公司股份 而是通过离岸壳公司持有 这造成了公司经营成功与投资者法定权益之间的脱节 [1][2][3] 市场结构风险 - 几乎所有主要中国公司（除比亚迪或海底捞等少数例外）在港上市的证券 国际投资者持有的仅是离岸实体的股份 [2] - 投资者实际购买的是开曼群岛壳公司的股份 这些壳公司自身没有实际业务运营 [3] - 这种结构在法律上造成了公司运营价值与投资者法定求偿权之间的脱节 [3] 市场表现与基本面背离 - 公司营收增长与股票表现之间存在令人担忧的分歧 即增长未带来相应回报 [4] - 恒生指数目前点位较2007年水平仍低约15% [4] - “宽松的信贷环境”以及潜在的激进政府干预“损害了经济”并阻碍了外国直接投资 尽管中国劳动力具备“人性”和驱动力 [4] 投资评估视角 - 传统衡量标准往往在范式转变的影响“迫在眉睫”时才能捕捉到其影响 [5] - 当前对这些“壳公司”的估值值得对其“脆弱性、优势和价值”进行深入审视 [5]

行业整体观点 - 今年新春长假（2月15日至23日）期间消费数据反映国内消费市场增长动能向好，可视作消费市道整体出现复苏的初步迹象 [1] - 旅游文化及餐饮表现备受关注 [1] - 对国内消费行业维持“增持”评级 [1] 看好的行业与主题 - 看好出现初步复苏、涉及中国结构性消费增长动力、获潜在政策支持及存在海外增长机遇的行业 [1] - 具体包括餐饮、服务及体验式消费等行业 [1] 推荐的具体公司及评级 - 首选安踏体育(02020)、华润啤酒(00291)、中国中免(601888.SH)、海底捞(06862)、美的集团(000333.SZ)及百胜中国(09987)，全数给予“买入”评级 [1] 目标价调整 - 将海底捞的目标价上调至19.7港元 [1] - 将李宁(02331)的目标价上调至21.6港元 [1] - 将贵州茅台(600519.SH)目标价上调至1，682元人民币 [1] - 将五粮液(000858.SZ)目标价轻微调升至115.1元人民币 [1]

核心观点 - 今年新春长假期间消费数据显示国内消费市场增长动能向好，被视为消费市道整体复苏的初步迹象 [1] - 旅游文化及餐饮表现备受关注 [1] 行业观点 - 看好出现初步复苏、涉及中国结构性消费增长动力、获潜在政策支持及存在海外增长机遇的行业 [1] - 具体看好的行业包括餐饮、服务及体验式消费等 [1] - 对国内消费行业整体维持“增持”评级 [1] 公司观点与目标价调整 - 首选公司包括安踏体育(02020)、华润啤酒(00291)、中国中免(601888.SH)、海底捞(06862)、美的集团(000333.SZ)及百胜中国(09987)，全数给予“买入”评级 [1] - 将海底捞的目标价上调至19.7港元 [1] - 将李宁(02331)的目标价上调至21.6港元 [1] - 将贵州茅台(600519.SH)目标价上调至1,682元人民币 [1] - 将五粮液(000858.SZ)目标价轻微调升至115.1元人民币 [1]

行业投资评级与核心观点 - 报告覆盖的中国必选消费品行业整体投资评级为“优于大市”，绝大多数被提及的个股获得“Outperform”评级 [1] - 报告核心观点为：2026年2月，中国必选消费品价格呈现结构性改善，具体表现为高端白酒批发价格环比回升，同时液态奶与调味品等大众消费品的终端折扣力度有所减小 [1] 白酒行业价格动态 - **高端白酒（1500元以上）批价环比普遍上涨**：贵州茅台飞天整箱、散瓶及精品茅台本月批价分别环比上涨100元、70元和50元 [3][10][13] - **次高端及以下（1500元以下）白酒批价表现分化，跌多涨少**：例如，茅台1935批价环比下降5元，而国窖1573、古井贡酒古20等部分产品价格环比上涨10-20元 [4][10][13] - **从更长周期看，多数产品价格同比仍为负增长**：以贵州茅台为例，飞天整箱和散瓶批价较去年同期分别下降530元和560元 [3][10] 大众消费品折扣变化 - **液态奶与调味品折扣力度环比减小，显示价格韧性**：液态奶代表产品折扣率平均值/中位值由12月末的62.8%/63.4%降至本周的61.4%/61.7%；调味品折扣率平均值/中位值由87.1%/88.2%降至85.0%/84.9% [5][19][22] - **方便食品折扣力度环比略有加大**：其折扣率平均值由12月末的94.8%微降至本周的94.6%，中位值保持95.9%不变 [6][20][22] - **啤酒、软饮料与婴幼儿配方奶粉折扣表现平稳**：三大品类折扣率平均值与中位值较12月末变化幅度均小于1.5个百分点 [7][21][22] 重点覆盖公司及评级 - 报告明确给出“Outperform”评级的公司包括：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、海天味业、伊利股份、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、安井食品、中国飞鹤、双汇发展、海底捞等 [1] - 百威亚太是列表中唯一获得“Neutral”评级的公司 [1]

港股市场整体表现 - 2月25日，港股三大指数涨跌不一，恒生指数上涨0.66%至26,765.72点，国企指数上涨0.30%至9,034.75点，恒生科技指数下跌0.19%至5,260.50点 [1][2] - 市场总体止步于前一日的大跌行情，呈现分化格局 [1] 领涨行业与板块 - **房地产及产业链**：受上海发布楼市“沪七条”进一步调减住房限购政策影响，内房股大幅拉升，碧桂园涨6.45%，旭辉控股集团涨6.02%，建发国际集团涨5.12% [2][4][5] - 房地产政策利好带动产业链上涨，建材水泥股中海螺水泥涨5.53%，华润建材科技涨3.65% [6][7] - 钢铁股普涨，新矿资源涨20.00%，重庆钢铁股份涨8.70%，鞍钢股份涨5.08% [7][8] - **有色金属**：铜、铝、黄金等有色金属股集体活跃 [2] - 铜矿股上扬，万国黄金集团涨6.91%，五矿资源涨4.78%，中国黄金国际涨4.45% [9][10] - 花旗发布研报看好铜价，预计未来三个月将触及每吨14,000美元，认为春节后中国供应链补充库存将提供支撑 [10] - 黄金及贵金属板块表现活跃，龙资源涨13.84%，大唐黄金涨9.52%，招金矿业涨3.04% [11][12] - **消费相关板块**：春节餐饮需求表现较好，带动餐饮股上涨，海底捞涨6.19%，绿茶集团涨5.40% [2][14][15] - 海底捞数据显示，2月15日至23日假期全国门店接待顾客超1400万人次，呷哺呷哺集团春节期间总营收超7000万元，客流量超百万人次 [15] - 体育用品股拉升，滔搏涨6.53%，中国动向涨3.26%，安踏体育涨2.48% [12][13] - 港口运输股表现亮眼，中远海发涨3.48%，中远海控涨2.34% [13][14] - **科技股**：部分权重科技股止跌反弹，美团涨1.60%，阿里巴巴、腾讯、京东小幅上涨 [2][4] 下跌行业与板块 - **半导体**：半导体存储概念股多数回撤，澜起科技跌7.11%，天数智芯跌7.61%，爱芯元智跌5.79% [2][16][17] - **传统制造业与公用事业**：纸业股下跌，玖龙纸业跌4.29%，理文造纸跌2.70% [2][17][18] - 电力股部分下跌，大唐新能源跌4.06%，中电控股跌2.53%，中广核电力跌2.15% [2][19] - 汽车股表现弱势，零跑汽车跌3.71%，蔚来跌2.64% [2][20] - 教育股表现较弱，创联控股跌5.36%，新东方跌2.05% [20][21] 资金流向 - 2月25日，南向资金净卖出40.57亿港元，其中港股通（沪）净卖出54.95亿港元，港股通（深）净买入14.38亿港元 [21] 机构后市观点 - 华泰证券指出，春节期间港股市场内部分化加大，AI新势力与互联网巨头走势背离，消费数据有亮点但未明显提振板块表现 [23] - 涨幅依然集中在科技和周期行业，中期配置上，科技和周期耗材仍是清晰主线 [23]

春节假期餐饮消费市场整体表现 - 春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，假期前两天同比增长10.6% [1] - 重点监测的78个商圈假期首日客流量、营业额分别同比提升23.2%和33.2%，前三天分别增长4.5%和4.8% [1] - 家庭团聚、返乡及出游人流增加是主要驱动因素，催化了“春节不打烊”策略的成功 [1][2] 火锅业态的春节业绩 - 呷哺呷哺集团春节期间全国总营收超7000万元，客流量超百万人次 [1] - 呷哺呷哺北京新奥购物中心店日销售额达3万多元，日客流量500人次，翻台率超5翻 [1] - 海底捞春节假期前五天全国门店接待顾客超过700万人次，除夕与大年初一客流同比增长超10% [2] - 熊喵来了沈阳大悦城创始店大年初三单日营业额超过8.4万元，翻台率约5.9 [2] - 北京、深圳海底捞门店除夕及大年初一客流分别同比增长超18%和17% [2] 新式茶饮品牌的强劲增长 - 霸王茶姬位于景区、高速服务区及交通枢纽的重点门店销量较假期前增长超200% [3] - 霸王茶姬广东湛江、广西贵港等多地门店日均销量突破2500杯 [3] - 爷爷不泡茶春节期间整体销量破900万杯，较去年春节同期增长近70% [3] - 爷爷不泡茶在成都、重庆、广州、深圳四地的销量增长均突破100% [3] - 益禾堂春节营业额较去年春节同期增幅超35%，总杯量同比增长28% [3] - 益禾堂签约门店已超8000家，广西、河北、河南是生意最好的省份 [4] 下沉市场与平价品牌的机遇 - 临榆炸鸡腿（门店超6000家）在县域及乡镇推出“春节不打烊”活动 [5] - 临榆炸鸡腿福建武平乌石岽店春节期间累计售出招牌炸鸡腿超10000只，单日最高销量突破1200只 [5] - 甜啦啦（超6000家店，近80%位于三四五线城市）部分门店春节业绩环比增长超1500% [5] - 甜啦啦超千家乡镇店业绩环比增长超800%，景区门店业绩环比增幅超1500% [5][6] 旅游出行与“小众目的地”消费热潮 - “反向流动”（父母到子女工作城市）和“旅游+团圆”模式带动大城市及旅游城市消费 [2] - 茶百道在甘肃嘉峪关、四川阿坝州等“小众目的地”进入销量增幅前十，有景区门店销量涨幅高达4500% [6] - 霸王茶姬上海、北京、重庆、成都、广州、深圳等热门目的地销量稳居全国前列 [3] 品牌策略与供应链优势 - “春节不打烊”策略结合品牌补贴和员工福利，让产业链从业者分享成果 [1][7] - 门店数量扩张（如霸王茶姬超7000家，益禾堂超8000家）带来品牌心智和规模供应链优势，支撑平价策略 [3][4][5] - 茶百道提前制定面向加盟商的补贴激励政策，选择春节正常营业的门店明显增多 [6] - 有茶百道加盟商因春节不打烊获得约5万元的额外利润 [6] 员工关怀与行业稳定 - 海底捞在全国发起员工子女“暖冬营”活动，让异地过年员工与孩子团圆 [7] - 茶百道广东区域在大年初一至初三期间，由40家门店每日向城市守护者派送2026杯奶茶 [6] - 让门店红利与付出者同享被视为餐饮业在员工高流动性下保持出品稳定的基石 [8]

公司春节运营表现 - 2026年春节假期（2月15日至23日）9天内，公司全国门店接待顾客超1400万人次 [1] - 部分新开门店及重点城市门店迎来客流高峰，如南宁江南万达大排档火锅新店春节开业，广州、上海等城市部分门店等位超百桌 [3] - 下沉市场表现亮眼，河南省多地门店日均接待超2000人次，全省9天迎客超90万人次；广东省接待量超170万人次，其中汕头、珠海等城市客流激增 [4] 消费趋势与客群特征 - 年轻人成为节日消费与团聚安排的“主理人”，推动团聚场景从传统家宴走向多元堂食 [1][6] - 假期消费呈现“返乡团聚”与“南北互换”出游并行趋势 [4] - “反向团圆”成为新风尚，北京、上海、深圳等一线城市客流因此同比增长 [4] 产品与服务创新 - 公司围绕家庭、朋友聚餐打造年味氛围，推出小马宝莉马年联名活动，上线主题甜品与儿童餐 [3] - 在杭州、南京等门店推出地域特色菜品，如“紫色发财菜”、锦鲤花饽饽等创意产品 [3] - 为衔接假期与开工，于2月23日至3月2日推出凭返程凭证享菜品85折活动，打造“开工第一顿”仪式感 [6] 品牌营销与社会责任 - 公司以丰富场景与创新服务承接多元团圆需求，通过场景创新、地域特色与暖心服务契合新时代团圆需求 [1][6] - 针对春节坚守岗位的员工，品牌启动“暖冬营”，为员工子女提供陪伴活动 [6]

行业整体趋势与展望 - 预期2026年中国内地餐饮销售增长将加快至按年4.2% 增速快于2023年的3.2% [1] - 虽然整体消费未见显著好转 但过去数月餐饮需求已趋于稳定 [1] - 2024年行业受外部因素扰动承压 但2026年有望逐步触底改善 [2] - 春节假期延长及政策持续发力 刺激餐饮出行等数据向好 带动大众品需求增长 [2] 行业经营动态 - 行业出现加价情况 主要为了应对营运和原材料成本上升以及外卖订单占比增加 亦受需求回稳所支持 [1] - 节前经销商备货仍较为谨慎 库存处于合理水平 [2] - 2月末至3月有望在高动销背景下开启补库存行情 叠加2025年第一季度基数偏低 [2] - 春节期间餐饮、零食需求表现较好 有望拉动节后补库存动作 [2] 公司表现与预期 - 海底捞在2026年春节假期期间的翻台率按年增长超过5% [1] - 预期海底捞在1-2月的翻台率将实现正增长 [1] - 海底捞仍为高盛在中国餐饮板块的首选股 [1] - 多数餐饮个股2026年第一季度财报有望实现触底改善 [2] 市场股价反应 - 截至发稿 海底捞股价涨5.82% 报17.45港元 [1] - 截至发稿 特海国际股价涨2.7% 报13.71港元 [1] - 截至发稿 九毛九股价涨1.38% 报2.21港元 [1] - 截至发稿 达势股份股价涨1.67% 报66.9港元 [1]

行业整体表现与前景 - 截至发稿，餐饮股涨幅居前，海底捞涨5.82%报17.45港元，特海国际涨2.7%报13.71港元，九毛九涨1.38%报2.21港元，达势股份涨1.67%报66.9港元 [1] - 高盛预期2026年内地餐饮销售增长将加快至按年升4.2%，增速快于2025年的3.2% [1] - 国金证券认为，春节假期延长与政策持续发力刺激餐饮出行数据向好，带动大众品需求增长，2026年行业需求有望逐步触底改善 [2] 行业需求与成本趋势 - 高盛观察到过去数月餐饮需求已趋于稳定，行业出现加价情况以应对营运和原材料成本上升以及外卖订单占比增加 [1] - 国金证券指出，节前经销商备货谨慎，库存处于合理水平，2月末至3月有望在高动销背景下开启补库存行情，叠加2025年第一季度基数偏低 [2] 公司具体表现与预期 - 根据花旗渠道检查，海底捞在2026年春节假的翻台率按年增长超过5%，高盛预期海底捞在1-2月的翻台率将实现正增长 [1] - 海底捞仍为高盛在中国餐饮板块的首选股 [1] - 国金证券认为，春节期间餐饮、零食需求表现较好，有望拉动节后补库存，多数个股第一季度财报有望实现触底改善 [2]

行业整体趋势 - 高盛预期2026年中国内地餐饮销售增长将加快至按年4.2% 增速快于2025年的3.2% [1] - 国金证券指出 春节假期延长与政策持续发力 刺激餐饮出行等数据向好 带动大众品需求增长 [2] - 尽管整体消费未见显著好转 但过去数月餐饮需求已趋于稳定 [1] - 2026年行业需求有望逐步触底改善 此前板块受外部因素扰动承压 [2] 行业经营与成本 - 餐饮行业出现加价情况 主要为了应对营运和原材料成本上升 以及外卖订单占比增加 亦受需求回稳所支持 [1] - 节前经销商备货较为谨慎 库存处于合理水平 [2] - 2月末至3月有望在高动销背景下开启补库存行情 叠加2025年第一季度基数偏低 [2] 公司表现与预期 - 根据花旗渠道检查 海底捞在2026年春节假期的翻台率按年增长超过5% [1] - 高盛预期海底捞在2026年1-2月的翻台率将实现正增长 [1] - 海底捞仍为高盛在中国餐饮板块的首选股 [1] - 春节期间餐饮、零食需求表现较好 有望拉动节后补库存动作 多数个股一季报有望实现触底改善 [2] 市场股价表现 - 截至发稿 海底捞(06862)涨5.82% 报17.45港元 [1] - 截至发稿 特海国际(09658)涨2.7% 报13.71港元 [1] - 截至发稿 九毛九(09922)涨1.38% 报2.21港元 [1] - 截至发稿 达势股份(01405)涨1.67% 报66.9港元 [1]