投资评级 - 报告对小鹏汽车-W(9868 HK)的评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 公司三季度亏损同环比大幅收窄，归母净利润为-3.8亿元，同比收窄78.9%，环比收窄20.3% [3] - 公司通过超级增程车型开辟新增长空间，并依托AI能力与量产能力迈入具身智能等更广阔空间，有望衍生新商业模式 [7] - 结合公司业绩及产品规划，报告调整其2025-2027年归母净利润预测至-14亿/+20亿/+45亿元 [7] 主要财务数据与业绩表现 - 2025年三季度营业收入达203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [3] - 三季度整车交付量11.6万台，同比增长149.3%，环比增长12.4%；汽车业务营收180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9% [6] - 三季度单车ASP为15.6万元，环比下降0.8万元；汽车业务毛利率13.1%，环比下降1.2个百分点 [6] - 三季度整体毛利率20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点，主要得益于服务及其他收入盈利释放，该业务营收23.3亿元，毛利率高达74.6% [6] - 公司给出四季度交付指引12.5-13.2万台，对应营收指引215-230亿元；10月交付量已达42013台 [6] 业务进展与战略布局 - 公司与大众汽车合作范围扩大，大众成为小鹏第二代VLA首发战略合作伙伴，小鹏图灵AI芯片获大众定点，研发服务收入具上升潜力 [6] - 公司发布鲲鹏超级增程系统，首款增程车型X9将于近期上市；2026年计划推出7款具备超级增程配置的新车 [6] - 公司发布第二代VLA大模型，计划于2026年一季度随Ultra车型全量推送；计划2026年推出三款Robotaxi车型并在广州等地试运营 [7] - 小鹏人形机器人计划于2026年底量产，优先进入商业场景 [7] 财务预测 - 预测公司营业收入将持续高速增长，2025E/2026E/2027E分别为769.27亿元/1174.68亿元/1448.35亿元，同比增速分别为88.2%/52.7%/23.3% [5] - 预测公司将于2026年实现扭亏为盈，归母净利润达20.08亿元，2027年进一步增长至45.08亿元 [5][9] - 预测公司毛利率将持续改善，2025E/2026E/2027E分别为18.2%/19.4%/20.5%；净利率亦将转正并提升，2026E/2027E分别为1.7%/3.1% [5][10] - 预测ROE将显著改善，2026E/2027E分别为6.3%/12.4% [5][10]