行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 海外运动品牌25Q3整体表现向好，Nike改革初见成效，上游制造订单有望逐步恢复[6][9] - 鞋履制造企业收入端普遍承压，但盈利能力呈现环比改善态势[6][33] - 在贸易环境不确定性增强的背景下，头部制造商与客户的合作粘性有望提升[6][36] 海外运动品牌表现 业绩概览 - 25Q3八大品牌营收同比增速分化明显：Asics (+21%)、ON (+25%)、Deckers (+9%)、Adidas (+3%)、VF (+2%)、Nike (+1%)保持正增长，Puma (-15%)和UA (-5%)仍处调整期[9] - 净利润表现差异显著：VF (+264%)、ON (+290%)、Asics (+44%)、Deckers (+11%)、Adidas (+4%)实现正增长，Nike (-31%)、Puma (-149%)、UA (-111%)出现下滑[9] - Adidas、Asics和ON在三季报后上调了业绩指引[9] 渠道与区域分析 - 渠道表现：Adidas、VF、UA和ON渠道间表现均衡，Nike、Deckers、Puma分化明显，Nike与Deckers经销渠道正增（+5%和+13%）、直营下滑（-5%和-1%），Puma则直营增（+5%）、经销降（-15%）[6][15] - 区域表现：Nike区域分化最明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美修复而大中华承压[6][15] 盈利能力与库存 - 毛利率：美国关税造成普遍压力，25Q3毛利率同比降幅较大的为Nike (-3.2pcts)、Puma (-2.6pcts)、UA (-2.5pcts)，ON盈利能力大幅提升(+5.1pcts至65.7%)，Adidas、Asics、Deckers亦呈现改善[6][18][20] - 库存状况：VF和UA库存去化快速，存货同环比明显下降；Nike去库节奏区域分化，北美顺利、大中华有压力；Puma库存压力明显，预计26年底恢复正常；Adidas库存增长主因世界杯备货及低基数，预计Q4下降[6][18] 重点公司表现 - Nike：FY26Q1营收117.20亿美元（报表口径+1%），净利润7.27亿美元（-30.8%），"Win Now"战略改革初见成效，北美市场改善（+4%），但大中华区承压（-10%），关税对成本影响升至15亿美元[24][25][26] - Adidas：25Q3净销售额66.3亿欧元（报表口径+3%，货币中性+8%），经营利润7.36亿欧元（+23%），各区域增长均衡，拉美市场实现高增（+21%），上调全年运营利润指引至约20亿欧元[26][27][29] - ON：25Q3营收7.94亿瑞士法郎（+24.9%），净利润1.19亿瑞士法郎（+289.9%），亚太市场表现强劲（+109.2%），毛利率和净利率分别为65.7%和15.0%，领先行业，为本年度第三次上调营收指引[32] 鞋履制造表现 业绩概览 - 25Q3营收：仅钰齐-KY实现正增长（+8.0%），华利集团(-0.3%)、裕元集团(-6.1%)、丰泰企业(-2.4%)、来亿-KY(-12.5%)、志强-KY(-3.1%)均同比下滑，但丰泰企业降幅环比25Q2的-12.1%显著收窄[33] - 25Q3归母净利润：仅钰齐-KY(+194.3%)和丰泰企业(+21.9%)正增长，华利集团(-20.7%)、裕元集团(-27.0%)、来亿-KY(-36.2%)、志强-KY(-49.5%)下滑[33] 盈利能力分析 - 25Q3毛利率：华利集团(22.2%, -4.8pcts YoY)、丰泰企业(25.6%, +1.7pcts YoY)、来亿-KY(15.8%, -4.7pcts YoY)、志强-KY(18.4%, -3.7pcts YoY)、钰齐-KY(19.4%, 持平YoY)；除志强-KY和裕元集团外，其余公司毛利率环比Q2均有改善[34] - 25Q3净利率：华利集团(12.7%, -3.3pcts YoY)、裕元集团(5.5%, -1.6pcts YoY)、丰泰企业(7.8%, +1.6pcts YoY)、来亿-KY(6.3%, -2.3pcts YoY)、志强-KY(4.2%, -3.8pcts YoY)、钰齐-KY(7.7%, +4.9pcts YoY)；丰泰企业和钰齐-KY同环比改善明显，华利集团净利率开始修复且具相对优势[34][35] 投资建议 - 下游运动品牌Q3表现符合或好于预期，中游制造订单有望逐步恢复[6][36] - 建议关注新工厂爬坡顺利、利润率逐步改善的华利集团，以及服装代工龙头晶苑国际、申洲国际[6][36]