投资评级 - 报告对小鹏汽车-W（09868 HK）维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 小鹏汽车2025年第三季度业绩符合预期，营收同比增长101.8%至203.8亿元，净亏损持续收窄至3.8亿元 [8] - 公司综合毛利率水平持续增长，2025Q3达到20.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点 [8] - 公司在AI业务上四维推进，包括智能驾驶、Robotaxi、机器人和飞行汽车，落地节奏清晰，预计2026年将推出3款Robotaxi车型并开启试运营 [8] - 基于新车节奏和AI研发投入，报告下调了2025-2027年营收及净利润预测，但认为公司AI底层竞争力不断增强，维持买入评级 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业总收入203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [8] - 汽车销售收入为180.5亿元，同比上升105.3%，环比增长6.9%，主要由于新车型交付增长 [8] - 服务及其他收入达23.3亿元，同比增长78.1% [8] - 单季度净亏损3.8亿元，较2025年第二季度的4.8亿元持续收窄，NON-GAAP净亏损为1.5亿元 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率为20.1%，汽车毛利率为13.1% [8] - 费用控制得当，Q3研发费用率为11.9%，同比-4.2个百分点；销售、行政及一般费用率为12.2%，同比-3.9个百分点 [8] - 公司第二季度批发销量11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，对应汽车单车ASP为15.6万元 [8] AI业务布局 - 智能驾驶维度：探索出第二代VLA大模型，采用创新VLA结构，提升推理效率和反应速度 [8] - Robotaxi维度：与高德达成合作，计划2026年推出3款Robotaxi车型并开启试运营，同时发售面向普通消费者的L4级别自动驾驶汽车 [8] - 机器人维度：新一代IRON机器人搭载高阶能力组合，计划2026年在特定场景落地 [8] - 飞行汽车维度：计划2026年开放试乘试飞，2026年下半年向全球交付 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年营业收入分别为785.43亿元/1402.06亿元/2009.86亿元，同比增长92.20%/78.51%/43.35% [1][8] - 预测2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为-13.62亿元/53.60亿元/95.20亿元 [1][8] - 预测2025/2026/2027年EPS分别为-0.71元/2.81元/4.99元，2026/2027年对应PE分别为26倍/15倍 [1][8] 市场与基础数据 - 当前收盘价为85.95港元，一年最低/最高价为42.90/110.80港元 [6] - 市净率为4.98倍，港股流通市值为122,124.61百万港元 [6] - 每股净资产为15.70元，资产负债率为69.49% [7]