行业投资评级 - 维持行业“同步大市”的投资评级 [1][57] 核心观点 - 食品饮料行业营收增长自2021年以来呈阶梯式下降，2025年前三季度进一步放缓至0.18%，较上半年增速下滑2.29个百分点 [8][9] - 行业毛利率在2024年达到高点后于2025年高位回落，主要原因是此前推动毛利率攀升的成本红利在2025年消退 [8][26] - 营收增长放缓伴随存货周转率下降，反映动销放缓，消费不足是主要原因 [8][23] - 在营收增长放缓和成本红利消退的双重影响下，行业盈利指标在2025年高位掉头 [8][51] 收入增长分析 - 2025年前三季度行业营收增长0.18%，较2021、2022、2023、2024年同期分别收窄11.91、7.16、9.05和3.75个百分点 [9] - 子板块分化明显：零食（增30.97%）和软饮料（增10.93%）保持较快增长；而白酒（减5.83%）、熟食（减10.93%）等可选消费属性板块营收减少 [10] - 白酒板块营收增长恶化，前三季度同比增长同比下降15.1个百分点 [10] - 行业内部分化加剧，营收增长的个股有52个，减少的有个76个，减少更为普遍 [15] 盈利能力分析 - 行业毛利率从2021年前三季度的47.01%持续攀升至2024年同期的50.91%，但在2025年前三季度回落至49.53%，较上年同期下降1.39个百分点 [26] - 毛利率变化主要受成本驱动：2022-2024年前三季度营收增速均高于成本增速（分别高出3.7、3.09、3.76个百分点），但2025年前三季度成本增速反超收入增速2.83个百分点，成本红利消退 [27] - 多数子板块成本压力升高，其中白酒成本红利收窄4.69个百分点，压力变化相对较大 [31] - 行业净利率从2021年前三季度的19.11%升至2024年同期的22.26%，2025年回落至21.27%；净资产收益率同期从16.04%升至17.06%后回落至15.61% [51][54] 费用结构变化 - 销售费用率呈阶梯下降态势，从2021年前三季度的12.35%降至2025年同期的11.07%，反映上市公司在市场投入上更加谨慎 [42] - 管理费用率持续下降，从2021年前三季度的4.76%降至2025年同期的4.33%，体现上市公司加强内控管理以降本增效 [46] - 研发费用率保持相对平稳，2025年前三季度为0.72%，显示上市公司对研发投入持续重视 [50] - 财务费用率（主要为利息收入）从2021年前三季度的-0.4%降至2024年同期的-0.67%，但2025年升至-0.54%，反映利率下行周期中上市公司利息收入减少 [47] 投资建议 - 推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块的投资机会 [57] - 零食行业客单价低，在经济低迷期有“口红效应”，且零食量贩渠道崛起拓展了销售空间 [57] - 软饮料行业竞争格局改善，头部品牌有望通过扩大规模提升利润率 [57] - 糖蜜价格下行缓解酵母制造业成本压力，其毛利率有望持续回升 [57]