投资评级 - 报告对网易维持“买入”评级，目标价为170.12美元 [1][5][6] 核心观点 - 公司第三季度递延收入超预期3%，环比提升25亿元至195亿元，主要受《梦幻西游》畅玩服上线推动 [1][2][12] - 经调整归母净利润同比增长27%至95亿元，超出市场一致预期1% [1][6] - 预计第四季度流水将显著改善，得益于《梦幻西游》畅玩服玩家峰值达358万，以及《燕云》《逆水寒》国际版上线 [1][2] - 公司当前估值低于历史平均水平，报告强烈看好下半年收入和利润释放潜力 [1] 财务表现总结 - 第三季度总营收同比增长8%至284亿元，低于市场一致预期3% [1][6][12] - 游戏和增值服务收入同比增长12%至233亿元，其中游戏收入同比增长13%至228亿元，略低于预期2.5% [2][12] - 游戏和增值服务毛利率环比提升0.5个百分点至69.3% [2][12] - 展望2025至2027年，报告下调总营收预测2%、4.1%与6.6%，但微幅上调2025年经调整归母净利润预测0.8%至393亿元 [5][31][33] 核心游戏业务亮点 - 《梦幻西游》畅玩服通过简化玩法、取消点卡付费吸引轻度玩家，上线后峰值玩家数量快速提升至358万，预计2025年流水有望超40亿元，全年增量贡献预计在40-60亿元 [1][2][13][17] - 《蛋仔派对》10月iOS端流水同比增长122%，通过周年庆活动、新玩法及IP联动维持热度 [2][22] - 《漫威争锋》9月赛季更新后升至Steam畅销榜前三，《魔兽世界》新服务器于11月上线后热度良好 [2] 游戏出海与储备 - 《燕云十六声》国际版于11月14日登陆Steam，首日玩家突破200万并进入畅销榜前四，同时在线玩家峰值达19万，预计首年流水有望达10-15亿元 [3] - 《逆水寒》国际版11月上线，首日登顶多国iOS免费榜 [3] - 重点储备游戏包括《无限大》（都市开放世界RPG）、《遗忘之海》（多端海洋冒险RPG）等，预计将于2026年公测 [1][3][26] 云音乐及其他业务 - 第三季度云音乐净收入同比下滑2%至19.6亿元，但毛利率改善2.6个百分点至35.4% [4] - 平台通过粉丝经济（如与Blackpink合作巡演快闪）、加码播客内容及推出AI音效功能来提升用户吸引力 [4] - 有道业务第三季度营收同比提升3.6% [4] 估值与同业比较 - 基于SOTP估值法，给予游戏业务2026年经调整净利润18倍市盈率，得出目标价170.12美元，对应2026年18.3倍市盈率 [5][36] - 估值较全球游戏同业公司2026年20倍市盈率均值存在折价，主要因公司游戏收入增速相对较低 [36][37]