报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年中国财政收入加快修复但土地财政拖累广义财政收入，预计广义财政赤字增加赤字率上升，2026年财政刺激力度或低于预期；美国经济三季度有望回升，美联储12月降息概率小，2026年或再降一次后暂停；中日关系因日本涉台言论进入低潮期，东亚地缘政治与台海风险中期上升；美元多空因素或相对均衡，美债利率曲线整体下行；2024年3月至今贵金属中级牛市未结束，建议投资者持多头思路参与交易 [4][8][10][16][19][20][24][33] 各部分总结 宏观环境评述 经济 - 2025年1 - 10月中国一般公共预算收入累积同比增0.82%，增速提升；政府性基金收入累积同比萎缩2.79%，萎缩扩大；广义财政支出累积同比增5.19%，增速回落；预计2025年广义财政赤字12.43万亿元，赤字率8.9% [4] - 财政收入改善因企业利润改善、股票和贵金属市场税收增长、税收征缴管理加强；土地财政退潮拖累广义财政收入；财政支出增速回落与基数效应和需求前置有关 [4] - 2025年财政刺激使实体部门杠杆率上升，2026年外需或改善，财政刺激力度或低于预期 [7][8] - 2025年8月美国进口同比萎缩0.25%，商品贸易逆差环比减340.6亿美元；财政收入3443.2亿美元，平均关税税率11.5%，预计继续上升 [8] - 贸易逆差收窄使美国经济三季度增速有望回升，11月19日预估三季度实际GDP环比年率增4.2%，经济增长支撑美元和美债，为美联储暂停降息提供依据 [10] - 9月美国新增非农就业11.9万，近三个月移动平均6.2万；就业扩散指数55.6%；私营非农平均薪资同比增3.79% [10][11] - 9月就业参与率回升0.1个百分点至62.4%，失业率回升0.12个百分点至4.44%；预计10 - 11月就业市场阶段性萎缩 [13] 焦点 - 美联储10月底降息25BP并12月结束缩表，但12月降息预期从近100%降至28.5%，因官员反对、经济数据缺乏、通胀持稳、就业或改善 [14][15][16] - 市场预计2026年1月降息概率71%，美联储再降一次后可能暂停，因2026年经济就业或改善、通胀或上行；但新任主席人选确定后情况或改变 [16] - 11月日本首相涉台言论引发中日冲突，预计日本撤回言论可能性小，中日关系低潮，东亚地缘政治与台海风险上升 [18][19] 贵金属市场分析 美债利率与美元汇率 - 2024年10月 - 2025年1月美元指数上升，1月 - 6月调整；预计2025年下半年低位震荡，核心区间95 - 102 [20] - 2025年4 - 9月人民币兑美元升值，后偏强运行；预计震荡偏强但有压力，中短期压力位7.06和6.97 [21][22] - 2024年9月 - 2025年1月美债10年期利率上升，1月 - 4月回落，4 - 5月回升，6月至今回落；预计2025年下半年核心区间3.8 - 4.5% [24] 市场投资情绪 - 2024年初 - 5月上旬全球金银ETF持仓下降，后企稳回升；2025年6月后资金做多黄金以外贵金属 [25] - 2025年11月20日SPDR黄金ETF持仓1039.4吨，较2024年5月低点高21.3%；SLV白银ETF持仓15247吨，高14.4% [26] 贵金属回顾展望 - 长周期看，百年变局和中美博弈推高金价中枢；中周期看，美国经济滞胀和全球衰退风险使金价偏强；短期看，美联储降息等因素使8月后黄金上涨，10月中旬创新高后回调，11月震荡 [29][30][31] - 预计2024年3月至今的贵金属中级牛市未结束，未来半年和一年伦敦黄金或涨至4500和4800美元/盎司，伦敦白银或涨至58和63美元/盎司，建议持多头思路 [33] 贵金属相关图表 - 周五伦敦和上海金银比值分别为81.5和78.9，2024年6月 - 2025年4月中旬回升，4月下旬 - 10月上半月回落 [34] - 黄金与美元正相关性增强，与美债实际利率从负转正，与原油负相关性加强，与白银正相关性维持 [34][35]